Equity Tokens

Key Takeaways

• Equity-Token ermöglichen es Unternehmen, Eigenkapital mittels der Blockchain-Technologie aufzunehmen, ohne dabei Investoren zu binden.
• Emittenten von Wertpapier-Token versuchen, auf den großen Pool an institutionellem Geld zuzugreifen, der noch nicht in den Kryptowährungsmarkt eingedrungen ist. Institutionelle Investoren erwarten KYC/AML, Datenschutz und sehen in einem der Kernstücke der Blockchain, nämlich ihrer Unveränderlichkeit eine Hürde.
• 2019 wird ein Wettlauf zwischen Börsen stattfinden, welche den ersten geregelten Markt für Wertpapier-Token anbieten kann.

Die österreichische Finanzmarktaufsicht hat Ende November den ersten Finanzmarktprospekt für ein vollständig reguliertes tokenisiertes Wertpapier in der Europäischen Union gebilligt. Die Finanzmarktaufsicht in Liechtenstein hat bereits im August den ersten Security Token Liechtensteins genehmigt. Mt Pelerin, Tokenestate und Securosys wollen in der Schweiz Security-Token anbgeboten werden. Das bedeutet, dass eine Kryptowährung das Eigentumsrecht an einem Unternehmen oder andere Wertpapiere wie Zertifikate und Anleihen darstellen kann, solange sie sich als solches eintragen. Leider gibt es noch keine Kryptowährungsbörsen, die für den Handel mit Security-Token lizenziert sind. Security-Token sind jedoch nicht für den Standard-Kryptowährungsinvestor bestimmt. Stattdessen haben es Security-Token auf den großen Pool an institutionellen Investoren, die noch nicht in den Kryptowährungsmarkt gedrungen sind, abgesehen.

Institutionelle Investoren als Anreiz für Innovation

Die Blockchain-Technologie reduziert die Kosten der Kapitalbeschaffung, und das ist vor allem für kleine Unternehmen von Bedeutung. Einer der Hauptvorteile des Handels mit digitalen Assets über die öffentliche Blockchain-Infrastruktur besteht darin, dass grundsätzlich jeder ein digitales Asset ausgeben kann und jeder in ein solches auch investieren kann. Das führt bei Emittenten zu enormen Zeit- und Kostenersparnissen, da nun weder Lizenzen, noch Underwriter oder Anwälte benötigt werden. Die hohen Kosten für die Börsennotierung eines Unternehmens stellen eine hohe Eintrittsbarriere für mittelständige Unternehmen (KMU) dar. Auch beseitigt die Blockchain so manche Eintrittsbarriere, welche Kleinanleger von solchen Investitionsmöglichkeiten ausschließen.

Die Blockchain-Technologie ermöglicht nicht nur einen demokratischeren Zugang zu Märkten, sondern lässt auch einen Handel von „Aktien“ zu deutlich niedrigeren Transaktionskosten mit sehr kurzen Abwicklungszeiten zu. Dies bedeutet erhebliche Einsparungen für Kleinanleger und geringere Gewinne für Börsenmakler.

Einige Anleger, insbesondere institutionelle Anleger, wünschen sich jedoch, dass Merkmale des traditionellen Kapitalmarktes in den Token-Markt integriert werden. Willkommen in der Welt von „Security Token“. Der Begriff “Security Token Offering” (STO) hat in den letzten Monaten im Vergleich zu ICOs deutlich an Bedeutung gewonnen. Es gibt drei Hauptprobleme, die institutionelle Investoren mit der Blockchain haben:

• Nicht alle Kryptowährungen entsprechen den Regulierungsvorschriften wie Know-Your-Customer, Anti-Geldwäsche, Sanktionen, etc.
• Großanleger legen oftmals Wert auf Diskretion. Sie haben kein Interesse an transparenten Blockchains, die es Außenstehenden ermöglichen, ihre Transaktionsbeträge und -ziele zu sehen.
• Unwiderruflichkeit: Öffentliche Blockchain-Kryptowährungen werden unzugänglich, sobald ein privater Schlüssel gehackt oder verloren geht. Großanleger werden ein Problem damit haben, wenn ihre Vermögenswerte einzig durch einen privaten Schlüssel kontrolliert werden. Das bedeutet Stornierungs- und Neuausstellungsmerkmale werden erforderlich sind, bevor der Markt für Security-Tokens an Bedeutung gewinnen kann.

Um diesen Mangeln entgegenzuwirken, arbeiten mehrere Unternehmen an privaten Blockchains, die es ermöglichen, Security -Token sicher zu verwahren und zu handeln. Die Swiss Digital Exchange (SDX) der Schweizer Börse bei Sihlcity arbeitet an einem Pilotprojekt, das vier Hauptgruppen von Vermögenswerten tokenisieren soll.

• Zunächst sollen native Token für KMU, die bis jetzt nur auf SDX existieren, dort ausgegeben, verwahrt und gehandelt werden können.
• Zweitens, die Tokenisierung bestehender Wertpapiere an der SIX Swiss Exchange.
• Drittens, die Tokenisierung von nicht bankfähigen Vermögenswerten.
• Viertens, die Tokenisierung von Kryptowährungen wie Bitcoin und Ethereum.

Neben SDX arbeitet auch Daura, eine Partnerschaft von MME und Swisscom, an einer privaten Blockchain. Blockchains, die speziell für den Handel mit Wertpapieren entwickelt wurden, verfügen über KYC/AML-Integrations-, Datenschutz-, Storno- und Reissue-Funktionen, die es dem Börseninhaber oder Broker ermöglichen, Aktien an Unternehmen auszugeben, dessen private Schlüssel verloren oder gehackt wurden. Blockstreams LIQUID und Polymath sind auch Beispiele für Blockchains, die sich an den Markt für Security-Token richten. Wichtige rechtliche Fragen, wie z.B. die Verletzung von Fondsvertriebsrechten durch die Tokenisierung eines Fonds, müssen jedoch noch gelöst werden.

Definition von Token und Wertpapier

Ein Token ist eine digitale Darstellung eines Vermögenswerts auf einem bestimmten verteilten Ledger. Token können Stimmrechte, Eigentumsanteile, Anleihen und vieles mehr repräsentieren. ERC 20 Smart Contracts auf der Ethereum Blockchain und NEP5 Smart Contracts auf der NEO-Blockchain werden derzeit bereits zur Auszahlung von Unternehmensdividenden und zur Abstimmung von Managemententscheidungen eingesetzt. Wohlgemerkt unterscheidet sich die Definition eines Wertpapiers von Land zu Land. In den USA wird ein Finanzprodukt rechtlich als Wertpapier eingestuft, wenn die vier folgenden Kriterien erfüllt sind:

• Es muss sich um eine Geldanlage handeln
• Es besteht eine Gewinnerzielungsabsicht
• Es exisitert eine Gesellschaft
• Der angestrebte Profti wird von einem Dritten generierten

Wie auch im Folgeartikel von Christian Messiers über die rechtlichen Aspekte von Wertpapieren erwähnt, hat diese Kriterien der Supreme Court der USA von 1946 aufgestellt, als er in einem Fall zwischen einem Zitruszüchter aus Florida namens Howey und der Securities Exchange Commission zu eintscheiden hatte. Als Reaktion darauf beantragen Kryptowährungsemittenten in den USA Ausnahmen vom Wertpapierrecht die als Reg D. und Reg S bekannt sind. Ein weiteres Thema ist auch, wie Airdrops möglicherweise das Wertpapierrecht umgehen.

Europa hat jedoch kein Konzept Kriterienkatalog wie den Howey-Test. Dies liegt daran, dass das in den USA gepflegte Common Law Präzedenzfälle für zukünftige Urteile setzt. Im Gegensatz dazu gibt es auf dem europäischen Festland das Zivilrecht, das ein prinzipienbasierter Rechtsansatz ist. Gemäß Artikel 2, Bst. b FinfraG ist ein Wertpapier in der Schweiz definiert als „standardisierte verbriefte und unverbriefte Wertpapiere, Derivate und Bucheffekten, die für den Massenhandel geeignet sind.“ Es ist daher nicht überraschend, dass die FINMA bereits viele Kryptowährungen als Wertpapiere eingestuft hat.[1]

Token, Wertpapier, oder beides?

Die Tokenisierung von Assets existierte auch schon bevor Kryptowährungen ins Leben gerufen wurden. Sie sind unter dem Namen Zertifikate bekannt. Zertifikate kosten jedoch Geld bei der Emission und Erhaltung. Im Gegensatz zur Ausgabe eines ERC-Tokens auf Ethereum müssen die Emittenten von Zertifikaten über eine Unternehmensstruktur verfügen, die strukturierte Produkte rechtlich ausgeben darf, und nur qualifizierte Anleger in der Schweiz und professionelle Anleger in Europa können investieren. Gemäß dem schweizerischen Kollektivanlagengesetz (KAG) von 2006 ist ein qualifizierter Anleger einer der folgenden Anleger[2]:

• beaufsichtigte Finanzintermediäre (z.B. Banken, Effektenhändler und Fondsmanager)
• beaufsichtigte Versicherungsgesellschaften
• öffentlich-rechtliche Institutionen und Pensionsfonds mit professionellem Anlagegeschäft
• Unternehmen mit professioneller Investitionstätigkeit,
• vermögende Privatpersonen mit einem Finanzvermögen von 2 Mio. CHF (excl Immobilienvermögen)
• Anleger, die über einen schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag mit einer beaufsichtigten Bank, einem Effektenhändler oder einem Fondsmanager verfügen.

Ein Zertifikat ist eine Art strukturiertes Produkt. Ein Zertifikat kann ein Tracker-Zertifikat sein, das den Wert eines Assets nachahmt, oder aber auch aktiv verwaltet werden. Das Asset kann z. B. eine IBM-Aktie oder ein Kryptowährungsindex oder ein physisches Gut sein. Die Vontobel Bank emittiert zum Beispiel viele Zertifikate. Ein Zertifikat ähnelt einer Anleihe, da es ein vorgegebenes Auszahlungsversprechen darstellt, das der Emittent dem Anleger gibt. Das bedeutet, dass die Anleger im Prospekt nachlesen können, was sie nach Fälligkeit des Zertifikats aus dem Zertifikat erhalten. Zum Beispiel könnte das Versprechen lauten: „In zwei Jahren erhalten Sie die Performance von IBM-Aktien.“ Aber Zertifikate können auch aktiv verwaltet werden. Aktiv verwaltete Zertifikate (AMCs) können jede Art von Kryptowährung enthalten, einschließlich Privacy Coins, Pre-ICO-Coins und ICO-Coins. Investmentmanager können auch riskantere Strategien im Rahmen von Fondsstrukturen gemäß OGAW oder AIF anwenden, wie z. B. Short-selling und Leverage.

Zertifikate sind wie Token in dem Sinne, dass sie zur Verbriefung von Vermögenswerten verwendet werden können. Der einzige Unterschied besteht darin, dass Zertifikate normalen Anlegerschutz enthalten und leicht über Wertpapierbroker erworben werden können. Da sie bestehenden Regulierungsvorschriften entsprechen, fallen bestimmte Kosten an. Aus diesem Grund macht die Verbriefung eines Vermögenswertes mit einem Zertifikat erst bei Vermögenswerten über 10.000 CHF Sinn. Im Unterschied zu UCITS- und AIF-regulierten Kryptowährungsfonds wie jener von Incrementum unterliegen strukturierte Produkte nicht den Vorschriften für kollektive Kapitalanlagen.

GenTwo Digital, eine gemeinsame Unternehmung der GenTwo AG und Inacta, ist eine Schweizer Beratungsfirma mit Sitz in Zug. GenTwo Digital wurde von Patrick Loepfe, einem ehemaligen Vontobel Deritrade-Spezialisten, sowie dem Vizepräsidenten des Verwaltungsrates und geschäftsführenden Gesellschafter von Forstmann, Philippe A. Naegeli, gegründet. In einem Exklusivinterview mit Patrick Loepfe von GenTwo haben wir über die Verbriefung von Kryptowährungen gesprochen. Das Unternehmen unterstützt Finanzintermediäre, vermögende Privatpersonen und Family Offices dabei, bankfähige Vermögenswerte wie aktiv verwaltete Konten und strukturierte Produkte sowie nicht bankfähige Vermögenswerte wie Kunst und Kryptowährungen in handelbare Zertifikate mit ISIN-Nummern (International Securities Identification Number) zu verwandeln. Eine ISIN-Nummer ist ein Code, der eine bestimmte Wertpapieremission eindeutig identifiziert. In der Schweiz erfordert die Erlangung eines ISIN-Codes für ein Wertpapier einen Prospekt, ein Term Sheet und ein Offering-Memorandum. In der herkömmlichen Finanzwelt werden ISINs für Aktien, Anleihen, Fonds, Hedgefonds, Investmentfonds und andere Wertpapiere verwendet, sei es für ein privates Angebot oder für einen Börsengang mittels IPO (Initial Public Offering).

GenTwo inkorperiert Finanzgesellschaften für ihrer Kunden, um anschließend eines oder auch mehrere Zertifikate im Namen dieser Gesellschaft begeben zu können. Die Emissionsstruktur von GenTwo ist ein einzigartiges Vehikel in Guernsey. Sobald das „Special Purpuse Vehicle“ ins Leben gerufen wurde, können Kunden strukturierte Produkte nach Belieben emittieren. Der Vorteil ein solch maßgeschneidertes Emissionsvehikel aufzusetzen ist, dass die Bilanz transparent und nachvollziehbar ist. Anleger einer Schuldverschreibung unterliegen dem Ausfallsrisikos des Emmittenten. Im Falle der SPV-Struktur gibt es nur die Vermögenswerte auf der aktiven Seite der Bilanz und die Zertifikate auf der passiven Seite. Da das Zertifikat den Wert der auf der aktiven Seite gehaltenen Vermögenswerte abbildet, ist das Gegenparteienrisiko überschaubar. So verfügt die Bank Vontobel beispielsweise über ein SPV in Dubai, von der aus sie ihre Zertifikate ausstellt. Julius Bär hat ein SPV in Guernsey, EFG hat ein SPV in Guernsey.

Zertifikate sind keine tatsächliche Konkurrenz für Token. Token können von Kleinanlegern ausgegeben werden und jeder auf der Welt kann in sie investieren. Wir gehen davon aus, dass das eine das anderen in absehbarer Zeit nicht vollständig ersetzen wird. Stattdessen werden sich einige Marktteilnehmer für Investitionen in der regulierten Welt und andere Marktteilnehmer für Investitionen in der unregulierten Welt entscheiden. Viele Unternehmen werden in beiden Vehicle verwenden, um Kapital aufzunehmen. Wie Oliver Völkel im Rahmen des Crypto Christmas Market Outlook bereits anmerkte, besteht das Hauptproblem bei Security-Token darin, dass es keinen lizenzierten Tausch gibt, an dem Investoren diese Vermögenswerte handeln können. In 2019 wird ein Wettlauf um die erste gesetzlich regulierte Plattform stattfinden, die Kryptowährungen handeln kann, die gleichzeitig Wertpapiere darstellen.

[1] https://www.finma.ch/de/~/media/finma/dokumente/dokumentencenter/myfinma/1bewilligung/fintech/wegleitung-ico.pdf?la=de

[2] https://www.swissfunddata.ch/sfdpub/en/group/info

Disclaimer: GenTwo ist ein premium partner des Crypto Research Report. Die hier angeführten Informationen sind keine Anlage- oder Produktempfehlungen. Der Crypto Research Report gibt im Rahmen von Beiträgen grundsätzlich keine Empfehlungen für Produkte oder Dienstleistungen ab. Sorgfältige eigene Recherche ist unerlässlich.