„Mit der Blockchain-Technologie kann erreicht werden, was Regierungen sich schon lange wünschen: Ein fairer, sicherer und attraktiver Kapitalmarkt für Startups, KMU und Anleger.“
Christian Meisser, LEXR AG
Key Takeaways
- Die Tokenezierung scheint für Klein- und Mittelbetriebe interessant zu sein, da die Kapitalbeschaffungskosten über Tokens mitunter geringer als am traditionellen Kapitalmarkt sind.
- Die aufsichtsrechtliche Einstufung ob ein ausgegebener Token eine Unternehmensfinanzierung bzw. Beteiligung darstellt hat weitreichende Implikationen und ist rechtlich höchst relevant. Die Beurteilung ob ein Token aufsichtsrechtlich wie ein Wertpapier zu behandeln ist verläuft in verschiedenen Jurisdiktionen fundamental unterschiedlich ab
Kapitalflüsse in die USA
Startups sowie kleine und mittlere Unternehmen (KMU) werden rundum als Innovationsmotor, treibende Kraft der Wirtschaft oder gar als Welpen des Kapitalismus gelobt. Europa bietet grundsätzlich hervorragende Bedingungen für Wachstum, mit einem mobilen und hochausgebildeten Talente-Pool, einem riesigen Binnenmarkt und einer modernen Infrastruktur. Und trotzdem: Risikokapital für Startups ist rar, vielversprechende Startups wandern ab. Gemäss einer Pressemitteilung der Europäischen Kommission[1] wurde 2016 in der gesamten EU nur rund 6,5 Mrd. EUR von Risikokapitalgebern investiert, gerade mal ein Sechstel der 39,4 Mrd. EUR in den USA. Nach demselben Bericht waren Ende 2017 in der EU nur 26 Unternehmen als „Einhorn“ (nicht kotierte Unternehmen mit Marktbewertung von mehr als einer Milliarde USD) eingestuft, während es in den USA 109 und in China 59 solcher Unternehmen gab.
Doch nicht nur um die Startupfinanzierung, auch um den Finanzmarkt für KMU scheint es nicht gut bestellt. Ein Grund für die darbenden Startups wird denn auch in den mangelnden Möglichkeiten eines späteren “Exits” im Rahmen eines Börsengangs verortet: Die Zahl der Börseneinführungen von KMU in Europa war 2017 nur halb so hoch wie noch vor der Finanzkrise.[2] Da die öffentlichen Märkte für KMU schwach sind, schrecken Risikokapitalfonds davor zurück, überhaupt in KMU zu investieren. Währenddem sich die EU mit Förderprogrammen, Harmonisierung der Kapitalmarktunion und sanfter Deregulierung bemüht, die Situation zu verbessern, wird die Welt der Startupfinanzierung gerade durch die Blockchain-Technologie grundlegend verändert. Die Möglichkeit, Vermögenswerte direkt zwischen zwei Parteien ohne Mittelsmann zu übertragen, erlaubt eine enorme Vereinfachung der Ausgabe sowie des Handels von Vermögenswerten.
So wurden mittels Ausgabe von Token im Rahmen von ICO im Jahre 2017 weltweit 5,5 Mrd. USD von Startups aufgenommen – in diesem Jahr sind es bis heute bereits 14,3 Mrd. USD[3]. Aber nicht nur der Primärmarkt, d.h. die Erstausgabe von Token, floriert. Auch der Handel mit Token auf dem Sekundärmarkt verzeichnet tägliche Handelsvolumina in Milliardenhöhe.[4] Die Blockchain-Technologie hat somit ihr technisches Anwendungspotential im Kapitalmarkt bereits eindrücklich unter Beweis gestellt. Auch aus Investorensicht scheint sich das Risiko ausbezahlt zu haben – zumindest gemäss einer Studie sei der durchschnittliche return on investment bei einem ICO 82%.[5] Der rechtlichen Ausgestaltung solcher Token ist in der Aufbruchsphase dieser neuen Technologie indes noch wenig Beachtung geschenkt worden und die Investoren werden selten mit durchsetzbaren Rechten ausgestattet. Der Trend scheint jedoch klar in die Richtung von sogenannten Security Token Offerings zu gehen: Immer mehr ICO-Teams möchten Token mit durchsetzbaren Rechten verknüpfen, die dem Tokeninhaber eine aktionärsähnliche Stellung einräumen. Die Vision eines Kapitalmarkts, auf dem sich Startups und KMUs ohne abzuwandern zum nötigen Wachstumskapital verhelfen können, und auf dem Anleger sicheren und einfachen Zugang zu Diversifikationsmöglichkeiten haben, kommt damit in greifbare Nähe.
Im folgenden Beitrag werden beispielhaft die rechtlichen Herausforderungen in verschiedenen Ländern für einen effektiven blockchainbasierten Kapitalmarkt aufgegriffen und insbesondere die folgenden Themen diskutiert:
- Herausforderungen der Einordnung von Token im Finanzmarktrecht
- Rechtliche Voraussetzungen für die Ausgabe von Security Token
- Rahmenbedingungen zum Handel von Security Token
Qualifikation von Token als Security
Bereits die zivilrechtliche Einordnung von Token in das Korsett bestehender rechtlicher Gefässe bereitet Mühe und die Meinungen der Juristen gehen weit auseinander. In der Schweiz wird beispielsweise debattiert, ob Token nun als Daten, digitale Sachen, vertragliche Anerkennungsansprüche oder etwa Vermögenswerte eigener Art[6] qualifizieren. Auch die hier interessierende finanzmarktrechtliche Beurteilung stellt Aufsichtsbehörden vor eine schwierige Aufgabe. Finanzmarktrechtliche Pflichten bei Ausgabe und Handel knüpfen an der rechtlichen Qualifikation von Token an. Gelten Token als Security[7] gemäss der entsprechenden Rechtsordnung, kann beispielsweise das öffentliche Angebot solcher Token ohne entsprechenden Prospekt strafbar sein. Die korrekte Einordnung ist entsprechend wichtig, ist jedoch alles andere als trivial. Token können, ähnlich einem weissen Blatt Papier, mit jeder erdenklichen Kombination von Rechten, Pflichten oder im Rahmen von Smart Contracts gar mit komplexen, automatisiert ausgeführten Abläufen ausgestattet werden. Verschiedene Länder versuchen diese Herausforderung auf sehr unterschiedliche Art zu lösen:
In den USA hat sich historisch in der Rechtsprechung ein Ansatz etabliert, der auf flexiblen anstatt statischen Prinzipien basiert, und der an die zahllosen und unterschiedlichen Möglichkeiten adaptiert werden kann.[8] Dafür dient insbesondere der Howey-Test als Grundlage und der Begriff der Security knüpft daran an, ob „an investment in a common venture premised on a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others.“ vorliegt. Ob eine „reasonable expectation of profit“ vorliegt, ist gerade in ICO-Projekten, die den Investoren keine Rechte zusprechen, fraglich. Die Aufsichtsbehörden erhöhen die Rechtssicherheit durch regelmässige Publikation von entsprechenden Entscheiden.
Formeller ist die Rechtslage in der EU. Mit den Richtlinien über Märkte für Finanzinstrumente (besser bekannt unter MiFID bzw. MiFID II) wurden die Finanzmärkte im europäischen Binnenmarkt weitgehend harmonisiert und der Begriff des „Finanzinstruments“ in Anhang I, Abschnitt C der Richtlinie definiert. Wann ein Security Token als Finanzinstrument gilt, bleibt indes weitestgehend unklar. Die Definitionen beziehen sich auf Begriffe der alten Welt, in die sich die diversen Ausgestaltungsmöglichkeiten von Token nicht einfach pressen lassen. Die Malta Financial Services Authority hat immerhin versucht, mit einem Financial Instrument Test etwas Klarheit zu schaffen.[9] Ohne Praxisbeispiele bleiben die Definitionen indes derart abstrakt, dass es bei vielen Ausgestaltungsarten von Token unklar bleibt, ob diese nun als Finanzinstrumente gelten.
Für einen Schweizerischen Kompromiss hat sich die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht Finma (Finma) in ihrer ICO-Wegleitung[10] entschieden. Ähnlich dem US-amerikanischen Ansatz wird mit dem Investitionszweck ein funktionaler Ansatz verfolgt. Gleichzeitig werden auch formelle Kriterien berücksichtigt und es gilt grundsätzlich jeder Token, der einen Vermögenswert repräsentiert, als Security Token. Durch die vergleichsweise klaren Kriterien und der Möglichkeit, ein konkretes Fallbeispiel durch die Finma vorab beurteilen zu lassen, ist die Rechtslage in der Schweiz für die Ausgestaltung von Tokens gut abschätzbar.
Am einfachsten fällt die Beurteilung bei der Tokenisierung von klassischen Securities wie Aktien oder Anleihen. Für diese Art Security wurden die Gesetze geschrieben und auch in Bezug auf die Steuerfolgen sind für den Emittenten kaum Überraschungen zu erwarten. Um aber der Innovation in virtuellen Welten und der Tokenisierung von realen Vermögenswerten keine unsachgemässen Grenzen zu setzen, wäre eine restriktive Anwendung der verschiedenen Security Begriffe begrüssenswert. Würde man beispielsweise Eventtickets tokenisieren, könnte dies bereits unter den Security–Begriff in verschiedenen Ländern fallen. Einerseits liegt dem Token ein reeller Vermögenswert zu Grunde, andererseits können Eventtickets auch mit Investitionszweck, d. h. in der Hoffnung auf künftig höheren Wiederverkaufswert, gekauft werden. Eine Prospektpflicht oder der Handel auf einer regulierten Börse sind hierfür indes kaum angebracht.
Primärmarkt: Ausgabe von Security Token
Aus technischer Sicht erlaubt das Internet eine einfache globale Vermarktung von Token-Offerings und mittels Kryptowährungen ist auch die Kaufabwicklung in allen Herren Länder problemlos möglich. Teure Intermediäre wie Investmentbanken sind kaum noch notwendig. Dass ein solcher globaler Kapitalmarkt sehr attraktive Finanzierungsmöglichkeiten für Unternehmen bietet, zeigt das schnelle Wachstum von ICOs. Für die Ausgabe von Security Token sieht man sich indes mit einem Flickenteppich von nationaler Regulierungen konfrontiert, wobei insbesondere eines wichtig ist: die Prüfung von Prospektpflichten.
Ein Prospekt soll Investoren die notwendigen Informationen für einen Anlageentscheid liefern. Welche Informationen dies genau umfasst, ist von Land zu Land unterschiedlich und reicht von (noch) wenigen Seiten in der Schweiz bis zu halben Büchern in den USA. Die Anforderungen an einen Prospekt in der EU sind dergestalt, dass sich für kleine Finanzierungsrunden die Zeit- und Geldinvestition in die Erstellung und Offenlegung von Geschäftszahlen kaum lohnt. Um sich ein Bild von den Kosten zu machen: Gemäss Amtsblatt der EU dürften die Kosten für die Erstellung eines EU-Prospekts bei einer Ausgabe von weniger als 1 Million EUR in keinem Verhältnis zum Erlös stehen.[11] Und dies ist erst der Prospekt für die EU. Für jedes weitere Land, in dem der Token angeboten werden soll, gilt es zu prüfen, ob ein Prospekt zu erstellen und allenfalls von den lokalen Behörden zu prüfen ist.
Zu begrüssen sind insofern die Bestrebungen in verschiedenen Ländern, die Schwellenwerte für die Prospektpflicht anzuheben (in der EU etwa auf 8 Millionen EUR oder in der Schweiz auf 2,5 Millionen CHF). Mögliche Erleichterungen bieten auch diverse Ausnahmeregelungen, bspw. Schwellenwerte bei der Anzahl Investoren oder der Fokus auf professionelle Investoren. Die Prospektpflicht und beschränkte Vertriebsmöglichkeiten sind zwar ein Hemmnis für Security Token Offerings, es gibt jedoch bereits diverse Projekte, die solche Offerings erfolgreich und rechtssicher umsetzen konnten. Mit wachsendem Interesse wird sich das Know-How im Markt verbreiten und die Kosten, auch dank dem Einsatz von LegalTech-Software, für die Erstellung der Dokumentation in diversen Ländern, werden gesenkt können.
Sekundärmarkt: Handel von Security Token
Am Eindrücklichsten sind die möglichen Effizienzgewinne beim Handel. Dank Smart Contracts sind sogenannte dezentrale Handelsplattformen möglich, bei denen der Handel zwischen zwei Händlern ohne jeglichen Intermediär und ohne Gegenparteirisiko für beide Händler möglich ist. Die zu handelnden Vermögenswerte werden vom Smart Contract sicher verwahrt und bei Erfüllung der vorgegebenen Bedingungen erfolgt clearing und settlement automatisch auf der Blockchain. Zusammen mit den Kosten für Intermediären und Infrastrukturen wie zentralen Effektenverwahrungsstellen, Effektenabwicklungssystemen oder Banken fallen damit auch die zentralen Gegenparteirisiken weg. Ein Ausfall à la Lehman Brothers ist in einem solchen System gar nicht erst möglich.
Was sinnvollerweise noch bestehen bleibt, sind die Match-Making Plattformen, wie sie von Börsen bzw. Handelsplattformen betrieben werden, insbesondere für die effiziente Preisbildung und der Vermeidung von Marktmissbrauch. Aus Regulierungssicht bleiben denn Risiken wie Insiderhandel und Marktmanipulation auch in der Blockchain-Welt bestehen und die heutigen Bestimmungen hierzu sind grundsätzlich auch auf Handelsplattformen für Security Tokens anwendbar. In der Zwischenzeit werden sowohl von etablierten Börsen wie der Schweizerischen SIX[12] als auch von Blockchain-Unternehmen in diversen Ländern die Arbeit an Security Token Handelsplattformen öffentlich bekanntgegeben. Da die Regulierungen der alten Welt jedoch anwendbar bleiben, ist auch eine entsprechende Lizenz notwendig, die bisher noch in keinem (Industrie-)Land erteilt wurde. Zudem ist der Fokus von vorgeschlagenen oder umgesetzten Blockchain-Gesetzen in verschiedenen Ländern der Handel von Kryptowährungen und Utility Token – die Regulierung von Security Token Handelsplätzen bleibt davon weitgehend unberührt. Die Beratungspraxis und die Pressemitteilungen von diversen Unternehmen stimmen jedoch zuversichtlich, dass es bald auch Handelsplätze für Security Token geben wird. Für ICO-Teams ist gerade auch die Handelbarkeit ihres Tokens ein wichtiges Kriterium bei dessen Ausgestaltung.
Ausblick
Die Einfachheit, mit der Token ausgegeben, übertragen und mit automatischen Zahlfunktionen ausgestattet werden können, könnte die Grundlage sein für ein „Internet of Finance“” – einer neuen Generation von Finanzmärkten, in denen selbst kleinste Projekte von Geldgebern rasch und sicher ganz ohne Mittelsmann finanziert werden können. Man denke an die Dorfbäckerei, die sich mittels einer Kleinstanleihe mit automatischer Zinszahlung von treuen Kunden einen neuen Ofen leisten kann, oder das Filmprojekt, dessen Einnahmen bei jedem Download automatisch an die geldgebende Fangemeinde ausbezahlt würde. Die direkte Interaktion zwischen die Kapitalnehmer und -geber ermöglicht somit nicht nur grosse globale Finanzierungsrunden, sondern auch eine stärkere Einbindung von Kleinanlegern in die lokale Wirtschaft. Zudem ist ein blockchain-basiertes, dezentrales Handelssystem stabiler und sicherer, da mit dem Wegfall von jedem Intermediär auch ein point of failure und ein Mittelsmann, dessen Anreize sich nicht immer mit denjenigen der Anleger deckt, entfällt. Damit diese Technologie ihr volles Potential für einen attraktiven Kapitalmarkt für Unternehmen und Anleger voll entfalten kann, ist indes eine Anwendung des bestehenden Regelwerks mit Augenmass notwendig. Glücklicherweise schwingt das Pendel der Gesetzgeber wieder in Richtung Deregulierung, und gerade für Jungunternehmen und kleine und mittlere Unternehmen sind mehr und mehr Ausnahmen vorgesehen.[13] Damit jedoch auch die Einhörner und erfolgreichen Unternehmen sich im Heimmarkt angemessen kapitalisieren können, sind mehr als nur Ausnahmen für Kleinprojekte notwendig. In einem globalen Finanzmarkt mit mobilen Talenten wird der Mut von Regulatoren zu Offenheit belohnt.
[1] Europäische Kommission – Pressemitteilung vom 10. April 2018: VentureEU: 2,1 Milliarden Euro zur Förderung von Risikokapitalinvestitionen in innovativen Start-up-Unternehmen in Europa. Aufgerufen am 19. September 2018 unter http://europa.eu/rapid/press-release_IP-18-2763_de.htm
[2]Europäische Kommission – Öffentliche Konsultation über die Schaffung eines verhältnismäßigen Regulierungsrahmens zur Erleichterung von KMU-Notierungen, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-barriers-listing-smes-consultation-document_de.pdf
[3] Zahlen gemäss coindesk, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://www.coindesk.com/ico-tracker/
[4] Zahlen gemäss coinmarketcap, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://coinmarketcap.com/exchanges/volume/24-hour/
[5] Hugo Benedetti und Leonard Kostovetsky: Digital Tulips? Returns to Investors in Initial Coin Offerings vom 20. Mai 2018, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://ssrn.com/abstract=3182169
[6] Christian Meisser / Luzius Meisser / Ronald Kogens, Verfügungsmacht und Verfügungsrecht an Bitcoins im Konkurs, in: Jusletter IT 24. Mai 2018
[7] Der englische Terminus Security wird hier als Sammelbegriff verwendet für die sinnähnlichen Bezeichnungen in verschiedenen Rechtsordnungen wie beispielsweise Effekten oder Finanzinstrumente.
[8] Securities and Exchange Commission, Release No. 81207 / July 25, 2017: Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO; Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf
[9]Guidance Note To The Financial Instrument Test, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://www.mfsa.com.mt/pages/readfile.aspx?f=/Files/LegislationRegulation/regulation/VF%20Framework/20180724_GuidanceFITest.pdf
[10] Finma, Wegleitung für Unterstellungsanfragen betreffend Initial Coin Offerings (ICOs), Ausgabe vom 16. Februar 2018, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://www.finma.ch/de/~/media/finma/dokumente/dokumentencenter/myfinma/1bewilligung/fintech/wegleitung-ico.pdf?la=de
[11]VERORDNUNG (EU) 2017/1129 DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES vom 14. Juni 2017 (Prospektverordnung 3), Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/PDF/?uri=CELEX:32017R1129&from=DE
[12]SIX Group AG, Medienmitteilung vom 6. Juli 2018, Aufgerufen am 19. September 2018 unter https://www.six-group.com/de/home/media/releases/2018/20180706-six-digitalexchange.html
[13] Europäische Kommission – Factsheet zur Erleichterung der Kapitalmarktfinanzierung für kleinere Unternehmen vom 24. Mai 2018, aufgerufen am 19. September 2018 unter http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-18-3728_de.htm
