Börsennotierte Unternehmen mit Security-Token

Es ist wichtig, einen erfahrenen Rechtsbeistand zu haben, der bei einem öffentlichen Emissionsangebot oder einem ausgenommenen Angebot berät. Das liebevoll „Exchange Act“ oder „34 Act“ genannte Gesetz verpackt in seinen Abschnitten zwei weitreichende Regulierungsmandate.(1) Keines davon befasst sich mit Standards in Bezug auf Howey-Security-Token und die SEC hat wenig getan, um diese Situation zu korrigieren. Ohne solche Richtlinien können Security-Token nicht wirklich Teil des Gefüges der Finanzdienstleistungen in den USA werden.

Eine Kategorie betrifft die Anforderungen an börsennotierte Unternehmen, die als Unternehmen definiert sind, die entweder (a) einen Börsengang durchgeführt haben oder (b) gemäß Exchange Act Section 12(g) mehr als 2.000 Inhaber von Wertpapieren haben (bei denen es sich um Aktien oder, nach einigen Auslegungen, um Howey-Wertpapiere handeln könnte, obwohl diese Frage noch offen ist), ungeachtet dessen, dass alle diese Beteiligungspapiere privat platziert wurden. Fusionen mit einem börsennotierten Unternehmen können auch dazu führen, dass ein ehemals privates Unternehmen börsennotiert wird, u. a. durch die neue populäre Special Purpose Acquisition Company oder „SPAC“.

Die zweite Kategorie betrifft die Lizenzierung und die Aktivitäten von Broker-Dealern und anderen Unternehmen, die entweder auf Agenturbasis oder mit ihrem eigenen Kapital am Wertpapierhandel beteiligt sind. Dieser Teil des Exchange Act schafft auch die grundlegenden Gesetze in Bezug auf den Wertpapierhandel und ermächtigt die SEC und die Financial Industry Regulatory Association (FINRA), die Selbstregulierungsorganisation, die Broker-Dealer beaufsichtigt.

Die Anforderungen an börsennotierte Unternehmen legen im Wesentlichen das Offenlegungs- und Berichterstattungssystem fest, das sowohl für neu an die Börse gebrachte Unternehmen als auch für seit langem bestehende Unternehmen mit börsennotierten Aktien gilt. Die von der SEC erlassenen Regeln und Vorschriften konkretisieren, was erforderlich ist, einschließlich der bekannten 10-Q- und 10-K-Quartals- und Jahresberichte sowie der periodischen Berichte, Vollmachtserklärungen und deren Inhalt. Es gibt auch Anforderungen für Jahresabschlüsse und Pro-forma-Finanzinformationen zusammen mit Verfahren für die Verteilung all dieser Materialien an die Aktionäre, unabhängig davon, ob sie die Aktien direkt halten (wie Blockchain-basierte Aktien es ermöglichen würden) oder über einen Intermediär (in der Regel ein Broker-Dealer oder eine Bank, was allgemein als „held in street name“ bezeichnet wird).

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags hat nur ein Security-Token die Genehmigung der SEC für das öffentliche Emissionsangebot und den Verkauf erhalten, obwohl mehrere Blockchain-Unternehmen aufgrund von Vollstreckungsvereinbarungen mit der SEC zu börsennotierten Unternehmen gemäß dem Exchange Act geworden sind. Unternehmen, die aufgrund einer Vereinbarung oder weil sie die Anforderung von maximal 2.000 Inhabern überschreiten an die Börse gehen, benötigen die Genehmigung der SEC für ihre Erstberichte und Unterlagen. Berichte und Unterlagen börsennotierter Unternehmen sind auf der SEC-Website über den „EDGAR“-Service verfügbar, eine Technologie, die mehrere Zugangsmöglichkeiten bietet. Diese Unterlagen sind die einzigen Anhaltspunkte dafür, wie Howey-Security-Token nach Ansicht der SEC im Rahmen dieser Regeln und Offenlegungspflichten behandelt werden sollten. Da Howey-Security-Token oft nicht Teil der Cap-Table (Kapitalisierungstabelle) eines Emittenten sind, ist mehr Klarheit erforderlich. Darüber hinaus sind für alle Security-Token die erforderlichen Angaben über das Blockchain-Netzwerk, auf dem sie erstellt und verwaltet werden, weiterhin unklar. Dies sind nur zwei Beispiele für die anhaltende Unsicherheit.

Wie unsere kurze Erörterung zeigt, sind die Anforderungen an börsennotierte Unternehmen umfangreich und kein Unternehmen wird ohne die Zustimmung der SEC börsennotiert. Kein Emittent von Security-Token sollte die Anforderungen auf die leichte Schulter nehmen und der Prozess zur Erlangung der SEC-Zustimmung war bisher nicht einfach, wie die geringe Anzahl erfolgreicher Antragsteller zeigt.

Die Regulierung von Broker-Dealern durch den 34 Act gilt sowohl für Wertpapiere, die von börsennotierten Unternehmen ausgegeben werden, als auch für solche, die durch Privatplatzierungen oder andere ausgenommene Emissionsangebote in die Hände von Investoren gelangen. Ein Broker handelt als Vermittler für andere, die mit Wertpapieren handeln. Als klassischer Vermittler bei der Ausführung von Geschäften kann ein Broker auch die Verwahrung im Namen seiner Kunden übernehmen und die Verantwortung für die Abwicklung von Transaktionen übernehmen, indem er entweder das Bargeld oder die Wertpapiere liefert. Ein Dealer tritt beim Handel mit Wertpapieren als Auftraggeber auf und ist stets bereit, Wertpapiere zu kaufen und zu verkaufen.

Market-Maker und andere Liquiditätsanbieter sind klassische Beispiele für einen Dealer und können, wie Broker, auch die Verwahrung übernehmen und für die Abwicklung verantwortlich sein. Einige Unternehmen agieren je nach den Umständen sowohl als Broker als auch als Dealer, weshalb sich der umgangssprachliche Begriff „Broker-Dealer“ eingebürgert hat. Ein Broker-Dealer, der ein elektronisches System zum automatischen Abgleich von Kauf- und Verkaufsinteressen betreibt, muss sich entweder als nationale Wertpapierbörse oder als alternatives Handelssystem (ATS) registrieren lassen. Börsen haben umfangreiche Lizenzierungs- und andere laufende Anforderungen, da sie die Befugnis haben, börsennotierte Unternehmen zu listen und einen Schutz für ihre Aufträge haben, während ein ATS weniger Anforderungen hat, insbesondere wenn seine Aufträge nicht geschützt sind.(2)

Bis zur Stellungnahme der SEC vom 23. Dezember 2020 (das „Custody Statement“)(3) zur Verwahrung von Vermögenswerten als digitale Wertpapiere (ein Weihnachtsgeschenk, während wir diesen Beitrag schrieben) waren sowohl die SEC als auch FINRA zurückhaltend, wenn es darum ging, Broker-Dealern den Handel und die Verwahrung von Security-Token zu erlauben. Die SEC-Regel Rule 15c3-3(4) regelt die Verwahrung und die damit verbundenen Anforderungen für Broker-Dealer. Das Custody Statement bietet eine 5-jährige No-Action-Position, die es Broker-Dealern erlauben würde, „Digital Asset Securities“ (alle Arten von Security-Token, wie hier verwendet) zu verwahren, solange das einzige Geschäft des Broker-Dealers Security-Token beinhaltet.

Diese Einschränkung soll angeblich verhindern, dass Probleme mit Security-Token entstehen, die die traditionellen Wertpapieraktivitäten eines Broker-Dealers infizieren. Das Custody Statement enthält weitere Anforderungen, die sich in erster Linie auf das Vorhandensein interner Richtlinien/Verfahren und Kundenangaben/-vereinbarungen zu relevanten Fragen konzentrieren. Wie bei vielen Veröffentlichungen in diesem Bereich enthält das Custody Statement sowohl positive Elemente als auch Herausforderungen für diejenigen, die sich mit der Verwahrung von Security-Token beschäftigen möchten. In den kommenden Monaten wird viel als Antwort auf die Aufforderung zur Stellungnahme zum Custody Statement geschrieben werden.

FINRA identifizierte das Verwahrungsproblem und viele andere in einem Bericht Anfang 2017. Die Verwahrung kann entweder den Besitz (der Broker-Dealer hält den Vermögenswert selbst) oder die Kontrolle (der Broker-Dealer verlässt sich auf eine gute Kontrollstelle, in der Regel einen anderen Broker-Dealer oder eine Bank) beinhalten. Im Custody Statement hat die SEC nicht klargestellt, was ihrer Meinung nach entweder für Besitz oder Kontrolle akzeptabel ist (in der Tat könnte die Kontrolle gemäß dem Custody Statement nicht einmal akzeptabel sein), sondern hat die Branche gebeten, zu experimentieren und geeignete Methoden zu entwickeln, die auf einer Studie der Blockchain im Allgemeinen und von spezifischen Blockchains für bestimmte Security-Token basieren. Wie im nächsten Abschnitt erörtert, muss die SEC auch die Verwahrungsfrage für Anlageberater klären.(5)

Während das Blockchain-Ethos den Verzicht auf Intermediäre beinhaltet, werden Broker-Dealer in der Praxis die Liquidität fördern, Märkte schaffen und auf andere Weise den Einstieg weniger technisch versierter Akteure in die Handelswelt erleichtern. Die Verwahrung ist ein wichtiges Thema für Broker-Dealer, aber es gibt auch einen Mangel an Klarheit über die Behandlung von Blockchain-Vermögenswerten, einschließlich Howey-Security-Token, im Rahmen der regulatorischen Kapitalanforderungen für Broker-Dealer (Rule 15c3-1).(6)

Der Exchange Act deckt ein weites Feld ab, aber die fehlende Anleitung zur Behandlung von Security-Token im Allgemeinen und Howey-Security-Token im Besonderen wird die Beteiligung der USA an diesen für die Wertpapierbranche wichtigen Entwicklungen weiterhin einschränken.

Der Investment Advisers Act von 1940: Die genehmigte Verwahrstelle (Qualified Custodian)

Anlageberater sind eine andere Art von regulierten Unternehmen unter der Zuständigkeit der SEC. Vereinfacht ausgedrückt, bieten sie Anlageberatung an und dürfen in diesem Zusammenhang die Gelder und/oder Wertpapiere ihrer Kunden verwahren oder anderweitig Kontrolle darüber ausüben. Die Vorschrift zur Verwahrung für Anlageberater verlangt unter anderem, dass ein Anlageberater eine „genehmigte Verwahrstelle“ in Bezug auf verschiedene Arten von Wertpapieren einsetzt, hauptsächlich solche, für die entweder der Emittent oder sein Transferagent die Wertpapiere verwahrt.(7)

Die SEC muss noch einen Leitfaden zu mehreren Aspekten der Verwahrungsregel herausgeben, einschließlich der Frage, ob Security-Token, die vom Emittenten oder seinem Transferagenten auf der Blockchain verwaltet werden, die Ausnahmen erfüllen und, was noch wichtiger ist, ob sie Banken und Broker-Dealer als genehmigte Verwahrstelle akzeptieren wird. Im Oktober 2020 gab die Division of Banking des Bundesstaates Wyoming einen No-Action-Letter heraus, in dem sie angab, dass verschiedene Arten von Banken, die ihrer Regulierung unterliegen, die Definition einer genehmigten Verwahrstelle erfüllen, aber die SEC lehnte diese Interpretation mit dem Hinweis ab, dass nur sie die Befugnis hat zu bestimmen, wer die Definition einer genehmigten Verwahrstelle erfüllt.

Das Office of the Comptroller of the Currency, eine US-Aufsichtsbehörde für nationale Banken, hat einige hilfreiche Interpretationen herausgegeben, um nationalen Banken die Verwahrung in Verbindung mit bestimmten Blockchain-Vermögenswerten zu ermöglichen, aber ohne den Segen der SEC wird es unklar bleiben, auf wen sich ein Anlageberater als genehmigte Verwahrstelle verlassen kann. Dieser Mangel an Gewissheit hemmt Anlageberater nicht nur in Bezug auf Howey-Security-Token, sondern auch auf alle anderen Arten von Security-Token sowie andere Blockchain-Vermögenswerte.

Der Investment Company Act von 1940: Token als Anlagepapiere

Neben dem Securities Act und dem Exchange Act können sowohl US-Emittenten als auch ausländische Emittenten, die Security-Token für US-Investoren anbieten, versehentlich dem Investment Company Act von 1940 (ICA) unterliegen.
Wenn das Geschäft einer Gesellschaft im Wesentlichen aus dem Halten von Wertpapieren anderer Unternehmen besteht, kann eine solche Gesellschaft als Investmentgesellschaft gemäß dem ICA angesehen werden. Investmentgesellschaften müssen sich bei der SEC registrieren lassen oder sich für eine Freistellung von der Registrierung qualifizieren. Die Registrierung als Investmentgesellschaft ist ein aufwändiger und kostspieliger Prozess, der mit umfangreichen laufenden Compliance-Verpflichtungen einhergeht.(8)

Die ICA-Anforderungen können von gepoolten Investmentgesellschaften, aber auch von operativen Emittenten von Wertpapieren ausgelöst werden, abhängig von der Unternehmensstruktur und davon, ob eine Zweckgesellschaft (SPV) verwendet wird, um Netzwerk-Token für ein operatives Geschäft auszugeben. Genau wie andere Wertpapiervorschriften enthält das ICA mehrere Ausnahmen, die sowohl von US-amerikanischen als auch von ausländischen Emittenten genutzt werden können, um aufwändige Registrierungsanforderungen zu vermeiden.

Die am häufigsten verwendeten Ausnahmen von der Registrierung nach dem ICA finden sich in Section 3(c)(1) und 3(c)(7). Bei der Freistellung gemäß 3(c)(1) kann der Emittent nur ein privates Emissionsangebot durchführen und die Anzahl der zugelassenen Investoren darf 100 Personen nicht überschreiten. Gemäß Section 3(c)(7) ist die Anzahl der Investoren unbegrenzt, allerdings müssen alle von ihnen „genehmigte Käufer“ sein, was ein viel höherer Standard als „zugelassene Investoren“ ist. Diese Einschränkungen machen die üblichen Ausnahmeregelungen im Zusammenhang mit Token-Verkäufen undurchführbar.

Fazit

Wie in diesem Beitrag angedeutet, ist die Ausgabe von traditionellen Wertpapieren in Tokenform in den USA zwar ein ziemlich geklärter Prozess, aber es besteht nach wie vor eine ziemliche Unsicherheit in Bezug auf viele Fragen bei Howey-Security-Token. Dieser Mangel an Klarheit wurde als einer der Gründe für die verkümmerten Märkte für digitale Vermögenswerte in den USA und für die Bereitschaft vieler Blockchain-Unternehmen, sich anderswo anzusiedeln, angeführt. Es steht in scharfem Kontrast zu anderen Rechtssystemen, in denen die Aufsichtsbehörden die Blockchain-Technologie und die Unternehmen, die damit arbeiten und die Nutzung digitaler Vermögenswerte erleichtern, begrüßt haben. Singapur, die Schweiz, Japan und die EU zeigen zum Beispiel, wie ein anderer regulatorischer Ansatz versucht hat, ein förderlicheres Umfeld für die Kreativität und Ermächtigung zu schaffen, die mit Blockchains verbunden sind.

Der US-amerikanische Financial Stability Oversight Council hat in seinem Jahresbericht 2020 eine kontinuierliche Koordination zwischen den Finanzaufsichtsbehörden auf Bundes- und Landesebene angeregt, um verantwortungsvolle Finanzinnovationen wie im Bereich der digitalen Vermögenswerte zu unterstützen und einheitliche Regulierungsansätze zu fördern. Wir hoffen, dass sich dieses Ethos durchsetzen wird, damit die Blockchain-Technologie zur Infrastruktur der nächsten Generation für Finanzdienstleistungen und darüber hinaus wird.

1 Der Securities Exchange Act von 1934.
2 Die SEC-Antwort von 2020 auf Wyomings Erklärung in Bezug auf genehmigte Verwahrstellen; der SEC-Brief von 2020 an FINRA zum ATS-Handel und zur Abwicklung von Transaktionen mit digitalen Vermögenswerten; die gemeinsame Erklärung der Mitarbeiter von SEC und FINRA von 2019 zur Verwahrung digitaler Vermögenswerte; die SEC-Erklärung von 2018 zu unregistrierten Handelsplattformen.
3 Die SEC-Interpretation von 2020, die eine begrenzte Verwahrung von Wertpapieren mit digitalen Vermögenswerten erlaubt.
4 Die SEC-Regel 15c3-3.
5 Der FINRA-Bericht von 2017 zur Distributed-Ledger-Technologie; siehe auch DTCC-Initiativen zur Distributed-Ledger-Technologie; der Paxos No-Action Letter von 2019, der die Wertpapierabwicklung auf der Blockchain erlaubt.
6 Die SEC-Regel Rule 15c3-1.
7 Verabschiedung der Verwahrungsregelung für Anlageberater von 2003 (2003 Adopting Release).
8 Der Brief der SEC-Mitarbeiter von 2019, in dem festgestellt wird, dass ein Investmentfonds, der ausschließlich in Bitcoin investiert, nicht die Definition einer Investmentgesellschaft erfüllt.

Bei diesem Artikel handelt es sich um einen Ausschnitt aus dem über 90 Seiten umfassenden Security Token Report 2021, der vom Crypto Research Report und Cointelegraph Consulting mitherausgegeben wird. Der Bericht wurde von dreizehn Autoren erstellt und von Crypto Finance, Blocklabs Capital Management, HyperTrader, Ten31 Bank, Stadler Völkel Rechtsanwälte, Riddle&Code, Coinfinity, Bitpanda Pro, Tokeny Solutions, AlgoTrader, und Elevated Returns unterstützt.