Der Status von Security-Token nach US-Recht ist stark umstritten. Das ist mindestens seit 2016 so und die Situation hat sich 2017 mit dem Aufkommen der sogenannten Initial Coin Offerings oder ICOs, einer Form der Kapitalbeschaffung für Start-up-Unternehmen, besonders zugespitzt.(1)
Während die Mitarbeiter der US-Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde (SEC) versucht haben, einen Leitfaden zu der Frage zu geben, wann ein Token ein Wertpapier ist, und einige Prozessgerichte Stellungnahmen zu diesem Thema abgegeben haben, besteht nach wie vor ein erheblicher Mangel an Klarheit nicht nur in dieser wichtigen Frage, sondern auch in Bezug auf die Auswirkungen in anderen Bereichen der Bundeswertpapiergesetze, wenn ein Token, der als „Utility“- oder „Netzwerk“-Token ausgegeben wird, nach dem mittlerweile berühmten Howey-Test für Kapitalanlageverträge („Howey-Security-Token“) als Wertpapier behandelt wird.
Dieser Artikel beleuchtet einige wichtige Aspekte in diesem Zusammenhang. Er konzentriert sich zunächst darauf zu verstehen, wann ein Token ein Wertpapier ist, und unterscheidet dabei zwischen der Tokenisierung traditioneller Wertpapiere (d. h. Aktien und Anleihen) und Howey-Security-Token. Als nächstes werden wichtige praktische Auswirkungen für Security-Token gemäß dem Securities Act von 1933, dem Securities Exchange Act von 1934, dem Investment Advisers Act von 1940 und dem Investment Company Act von 1940 diskutiert. Der Artikel überlässt anderen eine Erörterung des staatlichen Rechts.
Der Sinn und Zweck dieses Artikels ist es nicht, eine eingehende Analyse für den Experten zu liefern, sondern einen Überblick über die Problematiken. Für diejenigen, die an detaillierten Informationen interessiert sind, haben wir ausgewählte Ressourcen als Referenz angegeben. Dieser breit angelegte Ansatz sollte den Leser nicht zu der Annahme verleiten, dass diese Fragestellungen nicht von Bedeutung sind. In der Tat, wenn die hier aufgeworfenen Fragen keine größere Klarheit erhalten, können die USA in keiner Weise Fortschritte bei der Verwirklichung des Versprechens machen, das die Blockchain den Kapitalmärkten gibt.
Security-Token im Allgemeinen
Dieser Artikel konzentriert sich auf zwei Klassen von Security-Token: traditionelle Wertpapiere, die auf einer Blockchain oder einer anderen Distributed-Ledger-Technologie (DLT) tokenisiert wurden, und Howey-Security-Token, eine Form von „Kapitalanlagevertrag“ gemäß den Bundeswertpapiergesetzen.(2)
Seit dem Benchmark „DAO-Report“(3) und der Unterlassungsverfügung im Zusammenhang mit Munchee ist die Position der SEC zu Token-Verkäufen in den USA praktisch unerschütterlich.(4) Digitale Vermögenswerte, die von einem Unternehmen oder einer Gruppe geschaffen und vertrieben werden, sind nach dem Howey-Test Wertpapiere. In Howey definierte der Oberste Gerichtshof der USA „Kapitalanlagevertrag“ als jeden „Vertrag, jede Transaktion oder jedes Vorhaben“, bei dem (a) eine Person Geld (oder, in späteren Auslegungen, irgendetwas anderes von Wert), (b) in ein gemeinschaftliches Unternehmen investiert, (c) und dazu veranlasst wird, Gewinne zu erwarten, (d) ausschließlich (oder, in späteren Auslegungen, überwiegend) aus den Bemühungen anderer.(5)
Seit dem DAO-Bericht haben sich zwei Arten von Security-Token herauskristallisiert: solche, die immer ein Wertpapier bleiben (tokenisierte traditionelle Wertpapiere), und solche, die zum Zeitpunkt der Mittelbeschaffung als Teil eines „Vertrags, einer Transaktion oder eines Vorhabens“ verkauft werden, aber einem bestimmten Zweck innerhalb eines Blockchain-Netzwerks dienen sollen, z. B. als Zahlungsmechanismus und/oder als Möglichkeit, Entwicklern und/oder Nutzern einen Anreiz zu bieten.
Tokenisierte traditionelle Wertpapiere
Die Tokenisierung traditioneller Wertpapiere — also die Ausgabe und Verwaltung von Aktien, Anleihen und anderen Wertpapieren in digitaler Form auf einer Blockchain — bietet verschiedene Vorteile, die von erhöhter Transparenz und Sicherheit bis hin zu einfacher Übertragung, Cap-Table-Verwaltung und Anlegerverwaltung reichen. Diese Vorteile, gepaart mit dem Zugang zu globalem Kapital und dem Versprechen einer erhöhten Liquidität, machen die Tokenisierung von Wertpapieren zu einem innovativen Weg der Kapitalbeschaffung für aufstrebende und etablierte Unternehmen.
In den USA sollte die Primäremission von tokenisierten Wertpapieren ein schneller, unkomplizierter und kosteneffizienter Prozess sein, da es einen robusten Rahmen für von der Genehmigungspflicht ausgenommene Emissionen gibt, der für tokenisierte und normal emittierte Wertpapiere gleichermaßen gilt. Registrierte Emissionen erfordern jedoch die Genehmigung der SEC und sind daher nicht so einfach zu bewerkstelligen. Im nächsten Abschnitt werden sowohl ausgenommene als auch registrierte Emissionen besprochen.
Ein Emittent kann Stamm- oder Vorzugsaktien, Kommanditanteile, Anteile an einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, Schuldtitel oder wandelbare Instrumente in Token umwandeln. Die Art des Anteils, der in Token umgewandelt wird, sowie die Unternehmensstruktur bei der Emission können sich auf bestimmte Vorschriften auswirken, die für die Erstellung von Token und die Emission solcher Token gelten.
Rechtliche und technische Überlegungen gehen bei der Tokenisierung traditioneller Wertpapiere Hand in Hand, um die Einhaltung von Vorschriften und einen reibungslosen Zugang zum Sekundärhandel zu gewährleisten. Verschiedene regulatorische Einschränkungen sowie steuerliche und KYC/AML-Überlegungen müssen auf technischer Ebene angesprochen und umgesetzt werden und möglicherweise durch die zugrunde liegende Technologie in den Token integriert werden. Die Unternehmens- und Governancestruktur, die Gerichtsbarkeit und die Token-Merkmale wirken sich alle auf die Einhaltung von Vorschriften aus, eine Situation, die sich von derjenigen traditioneller Wertpapiere ohne Token unterscheidet. Solche Compliance-Anforderungen sollten mit einem sachkundigen Anwalt besprochen werden, bevor die Tokenisierung von traditionellen Wertpapieren in Angriff genommen wird.
Bei ausgenommenen Emissionen hat die breite Definition des Begriffs „Wertpapier“ in den Bundeswertpapiergesetzen es Emittenten ermöglicht, das bestehende US-Rahmenwerk zu nutzen, um traditionelle Wertpapiere zu tokenisieren, ohne dass gesetzliche oder regulatorische Änderungen erforderlich waren. Emittenten in vielen anderen Ländern mit starreren Listen von Instrumenten, die als Wertpapiere gelten(6), befanden sich in einem regulatorischen Schwebezustand, ohne einen praktikablen Rahmen für die Ausgabe von tokenisierten Wertpapieren, selbst wenn neue Vorschriften Kryptowährungen und „Utility“-Token abdeckten.
In vielen anderen Aspekten war die Anwendung der US-Wertpapiervorschriften jedoch nicht reibungslos, da es an regulatorischer Anleitung und Führung mangelte, wie wir in weiteren Artikeln, die in den nächsten Wochen veröffentlicht werden, weiter ausführen wollen.
1 Was sind Wertpapiere und warum werden sie reguliert?
2 Der OECD-Bericht von 2020 über die Tokenisierung von Vermögenswerten und ein Artikel von 2020, der den Unterschied zwischen Technologie-Wrappern und rechtlicher Klassifizierung erklärt.
3 Der SEC DAO-Bericht von 2017.
4 Mit Ausnahme von drei extrem eng gefassten No-Action Letters: 2019 TurnKey Jet; 2019 Pocketful of Quarters; 2020 IMVU.
5 Fälle des Obersten Gerichtshofs zu Kapitalanlageverträgen — Howey und Edwards; Gerichtsentscheidungen zur Analyse von Kapitalanlageverträgen für digitale Vermögenswerte — Telegram und Kik.
6 Viele europäische Rechtssysteme haben zum Beispiel sehr spezifische Listen darüber, was ein Wertpapier ausmacht. Sie beschränken sich auf Aktien, Anleihen und andere Posten, die speziell Teil des Kapitalstapels einer juristischen Person sind, sowie auf „kollektive Kapitalanlagen“, um zusammengefasste
Anlageinstrumente oder Fonds abzudecken.
Bei diesem Artikel handelt es sich um einen Ausschnitt aus dem über 90 Seiten umfassenden Security Token Report 2021, der vom Crypto Research Report und Cointelegraph Consulting mitherausgegeben wird. Der Bericht wurde von dreizehn Autoren erstellt und von Crypto Finance, Blocklabs Capital Management, HyperTrader, Ten31 Bank, Stadler Völkel Rechtsanwälte, Riddle&Code, Coinfinity, Bitpanda Pro, Tokeny Solutions, AlgoTrader, und Elevated Returns unterstützt.
