Große Fortschritte an der Regulierungsfront

Im Gegensatz zu den Utility- und Hybrid-Token, die durch Initial Coin Offerings (ICOs) geschaffen werden, sind Wertpapier-Token so konzipiert, dass sie in den bestehenden regulatorischen Rahmen fallen und den Anlegern die entsprechenden rechtlichen Sicherheiten bieten.

Bis vor kurzem wäre es nur möglich gewesen, Wertpapier-Token-Börsen mit Lizenzen einzurichten, die für den Austausch von traditionellen Wertpapieren ausgelegt sind. Aber die Unterschiede in der Struktur der beiden Märkte bedeuteten, dass es nie eine gute Passform war.

Nehmen Sie zum Beispiel die Schweiz. Das bestehende System zur Regulierung traditioneller Wertpapiere zielt darauf ab, ein gewisses Maß an Wettbewerb und Gewaltenteilung in einem zentralisierten System zu schaffen. Infolgedessen schreiben die Schweizer Vorschriften die Beibehaltung separater, lizenzierter juristischer Personen vor, die verschiedene Funktionen des Wertpapiersystems wie die Börse(n), die Wertpapierverwahrungsstelle, das Clearingsystem und die Registerstelle betreiben. Diese Struktur soll eine klare Verantwortlichkeit gewährleisten und verhindern, dass eine einzelne Einheit zu viel Marktmacht erlangt.

Ein Teil des Gedankens ist, dass aufstrebende Marktteilnehmer, die eine neue Börse gründen wollen, dieselbe zugrunde liegende Infrastruktur nutzen können wie die etablierten Unternehmen, wodurch die Eintrittsbarrieren in den Markt gesenkt werden. Man kann sich das ähnlich vorstellen wie auf dem Telekommunikationsmarkt, wo neue Marktteilnehmer einen Teil der gleichen grundlegenden Kommunikationsinfrastruktur nutzen dürfen wie ihre Konkurrenten. Angesichts der Tatsache, dass 7 der 8 Lizenzen in der Schweiz von Unternehmen gehalten werden, die sich im Besitz derselben Muttergesellschaft befinden, ist die Effektivität dieses Ansatzes sicherlich umstritten.

Überlegen Sie nun, wie tokenisierte Vermögenswerte in dieses System passen würden. Einer der Hauptvorteile der DLT ist, dass sie eine größere Effizienz und Automatisierung ermöglicht, indem Handel und Abwicklung in derselben Transaktion stattfinden können. Wenn das Gesetz darauf bestehen würde, dass diese Funktionen von separaten juristischen Personen kontrolliert werden, würde dies den zentralen Vorteil von tokenisierten Vermögenswerten negieren. Da die bestehenden traditionellen Institutionen zudem nicht in der Lage sind, mit tokenisierten Vermögenswerten auf technischer Ebene umzugehen, müsste für jede neue Wertpapier-Token-Börse zunächst eine Reihe von separat lizenzierten Einheiten gegründet werden. Das, was den Wettbewerb auf dem traditionellen Wertpapiermarkt anregen sollte, diente somit als großes Hindernis für die Entwicklung eines Sekundärmarktes für tokenisierte Vermögenswerte.

Dankenswerterweise wurde dieser Widerspruch nun vom Schweizer Gesetzgeber erkannt und korrigiert. Das neue DLT-Gesetz, das im August 2021 vollständig in Kraft tritt, schafft eine neue Art von autorisierter Stelle für den Handel mit DLT-basierten Assets. Dies wird es wesentlich einfacher machen, Börsen für Wertpapier-Token zu etablieren, da die Funktionen unter einem Dach vereint werden können. AlgoTrader-Vorstandsmitglied und Digital-Asset-Experte Luzius Meisser, der in den Konsultationsprozess während der Ausarbeitung des Gesetzes eingebunden war, beschreibt die Auswirkungen wie folgt:

“Der Schweizer Gesetzgeber hat erkannt, dass Kryptomärkte anders strukturiert sind als traditionelle Wertpapiermärkte. Folglich haben sie beschlossen, Wertpapier-Token-Börsen die vertikale Integration zu erlauben: Sie bieten den kompletten Satz an Dienstleistungen an, die für den Betrieb einer Börse notwendig sind. Dies ermöglicht es ihnen, unabhängig von traditionellen Einrichtungen wie Banken, Abwicklungssystemen und zentralisierten Wertpapierverwahrern zu sein.”

Um die Eintrittsbarrieren weiter zu senken, befreit das Schweizer Recht zudem kleine, nicht kommerziell betriebene Börsen von der Lizenzpflicht, etwa wenn ein Unternehmen als Service für seine Investoren einen kostenlosen Blockchain-basierten Markt für die eigenen Aktien organisiert. Meissers neuestes Unternehmen, Aktionariat, ist darauf spezialisiert, solche Märkte zu ermöglichen.

Auf breiterer europäischer Ebene sind die Pläne zwar deutlich weniger weit fortgeschritten, die Marschrichtung scheint aber ähnlich zu sein. Im September 2020 veröffentlichte die Europäische Kommission (EK) einen Vorschlag für ein DLT-Pilotregime als Teil ihres Digital Finance Package. Wie die Schweiz hat auch die EK erkannt, dass digitale Assets nicht gut in die bestehende Regulierungsstruktur passen und eine gesetzliche Grundlage erforderlich sein wird, um Sekundärmärkte zu unterstützen.

Branchenbeobachter sehen die DLT-Pilotregelung als flexible, regulatorische Sandbox, aus der sich ein passendes Rahmenwerk für digitale Vermögenswerte entwickeln kann. In der Tat ist es das erklärte Ziel der EU-Kommission, “einen EU-Rahmen zu schaffen, der sowohl Märkte für Krypto-Assets als auch die Tokenisierung traditioneller Finanzanlagen
und eine breitere Nutzung von DLT in Finanzdienstleistungen ermöglicht”.

Wie unterscheiden sich die regulatorischen Vorgaben im internationalen Vergleich? Um diese Frage zu beantworten, werden wir uns in der nächsten Woche damit beginnen, uns eingehend mit den Vorschriften zu beschäftigen, die momentan in den USA gelten. Dabei werden wir uns auch dem Thema “Howey Test” zuwenden, der bei dieser Frage immer eine große Rolle spielt.

Bei diesem Artikel handelt es sich um einen Ausschnitt aus dem über 90 Seiten umfassenden Security Token Report 2021, der vom Crypto Research Report und Cointelegraph Consulting mitherausgegeben wird. Der Bericht wurde von dreizehn Autoren erstellt und von Crypto Finance, Blocklabs Capital Management, HyperTrader, Ten31 Bank, Stadler Völkel Rechtsanwälte, Riddle&Code, Coinfinity, Bitpanda Pro, Tokeny Solutions, AlgoTrader, und Elevated Returns unterstützt.