Im Gegensatz zu tokenisierten traditionellen Wertpapieren sind sogenannte „Utility“- oder „Netzwerk“-Token nach wie vor mit regulatorischer Unsicherheit behaftet. Dies liegt vor allem an (a) ihrem Design, ihren Funktionen und Merkmalen, die typischerweise wenig Ähnlichkeit mit traditionellen Wertpapieren haben, und (b) ihrer Methode der Erstellung und Verteilung.
Netzwerk-Token, die oft, aber nicht immer, in einer Fundraising-Phase ausgegeben werden, werden von der SEC als Kapitalanlageverträge behandelt. Sie sollen jedoch oft einem bestimmten Zweck innerhalb eines Blockchain-Netzwerks dienen, entweder als Zahlungsmechanismus, als Anreiz für Entwickler und Nutzer, das Netzwerk zu sichern, als Mittel zur Zuweisung von Ressourcen oder für Governance-Zwecke (oder eine Kombination aus einigen oder allen dieser Funktionen). Wenn also die Netzwerk-Token selbst als Wertpapiere behandelt werden, würde jede einzelne Übertragung solcher Token Wertpapiervorschriften und Compliance auslösen, was im Grunde jedes Netzwerk funktionsunfähig macht.
Die SEC hat sich bisher noch nicht mit der wichtigen Frage beschäftigt, wann Netzwerk-Token Wertpapiere sind. Stattdessen hat sie sich auf indirekte Instrumente verlassen, um Informationen zu liefern, und selbst dann hat sie nicht viel Klarheit über die in späteren Abschnitten dieses Artikels diskutierten Fragen geschaffen.
In einer Rede im Jahr 201882 erörterte Bill Hinman, Direktor der SEC-Abteilung für Unternehmensfinanzierung, seine Sicht der Anwendung von Howey auf Netzwerk-Token und betonte, dass ein digitaler Vermögenswert selbst kein Wertpapier ist, so wie die Orangen und Orangenhaine in Howey keine Wertpapiere waren. Laut Hinman ist es die Art und Weise, wie solche Vermögenswerte verpackt und an Käufer verkauft werden, zusammen mit den vernünftigen Erwartungen der Käufer, die eine Verteilung von Netzwerk-Token zu einer Wertpapiertransaktion machen. Hinman erörterte auch zwei Fälle, in denen eine Netzwerk-Token-Transaktion nicht mehr als Wertpapiertransaktion behandelt wird: (1) bei Erreichen einer „ausreichenden Dezentralisierung“ oder (2) „wenn der digitale Vermögenswert nur verkauft wird, um zum Kauf einer Ware oder Dienstleistung verwendet zu werden, die über das Netzwerk verfügbar ist.“ Es blieb unklar, ob und wann die SEC glaubt, dass eine der beiden Bedingungen erfüllt ist.
Im Jahr 2019 veröffentlichten Mitarbeiter der SEC ein Rahmenwerk für die Analyse von digitalen Vermögenswerten und ob diese als „Kapitalanlageverträge“ klassifiziert werden können (im Folgenden „das Rahmenwerk“)83 sowie seinen ersten No-Action Letter im Zusammenhang mit einem geplanten Angebot und Verkauf von Token durch Turkey Jet, Inc.
Anstatt sich auf den in Howey diskutierten „Vertrag, die Transaktion oder das Vorhaben“ zu konzentrieren, konzentrierte sich das Rahmenwerk auf die vermeintliche duale Natur und Veränderbarkeit digitaler Vermögenswerte und stellte eine lange, nicht ausschließliche Liste von Faktoren auf, wann ein Token ein Kapitalanlagevertrag sein könnte oder nicht.
Bei diesem Deutungsansatz übersieht das Rahmenwerk den wichtigsten Punkt: Es ist der Kapitalanlagevertrag selbst, nicht der Gegenstand des Vertrags, der ein Wertpapier ist. Um die Herausforderungen bei der Anwendung der US-Regulierung auf Netzwerk-Token richtig anzugehen, ist nicht die Veränderlichkeit des Vermögenswerts selbst (die Blockchain macht sie unveränderlich), sondern Änderungen in der Vereinbarung (d. h. Howeys Vertrag, Transaktion oder Vorhaben), unter der ein solcher Vermögenswert verkauft wird, ausschlaggebend dafür, ob diese Vereinbarung ein Wertpapier ist. Genauso wie die Orangen in Howey oder die Fässer Whiskey der Bourbon Sales Corp. niemals Wertpapiere waren, sind es auch Netzwerk-Token nicht. Daher ist die von vielen Branchenteilnehmern gestellte Frage — „Wann geht ein Token in ein Nicht-Wertpapier über?“ — von Natur aus falsch. Der Zustand eines Tokens ändert sich nicht.
Ungeachtet des Rahmenwerks bleibt also die entscheidende Frage offen: Wird die spätere Verwendung von Token für den beabsichtigten Zweck innerhalb des Netzwerks die Wertpapiervorschriften berühren, wenn solche Token ursprünglich als Teil von „Kapitalanlageverträgen“ verkauft wurden, sei es im Rahmen einer registrierten oder ausgenommenen Emission? Die Anwendung von Wertpapiervorschriften auf alle derartigen Übertragungen würde sicherlich die Reifung des Netzwerks verhindern.
SEC-Kommissarin Peirce versuchte, diese regulatorische schwierige Frage in ihrem Vorschlag zur Schaffung einer neuen Safe-Harbor-Regelung für Blockchain-Projekte zu lösen. Der vorgeschlagene Safe Harbor würde das Angebot und den Verkauf von Netzwerk-Token von den Anforderungen des Securities Act, die Token selbst von den Anforderungen des Exchange Act und die an bestimmten Transaktionen beteiligten Personen von der Anwendung der Broker-Dealer-Regelungen ausnehmen. Der Rest der SEC hat nicht nach ihrem Vorschlag gehandelt.84
Ein Projekt, Blockstack, hat vor kurzem ein Memo veröffentlicht, das von ihren Anwälten erstellt wurde und in dem ein Argument dargelegt wird, warum STX-Token bei der Einführung eines dezentraleren Netzwerks, Stacks 2.0, nicht mehr als Wertpapiere klassifiziert werden sollen. Die neue Version des Netzwerks wird laut Blockstack „ausreichend dezentralisiert“ sein, da kein einzelnes Unternehmen eine kontrollierende oder wesentliche Führungsrolle innerhalb des Netzwerks spielen wird und somit den Howey-Test nicht besteht. Die SEC hat die Argumentation von Blockstack nicht bestätigt oder kommentiert.
Die Schaffung eines Rahmens und eines Weges nach vorn für Netzwerk-Token in den USA ist entscheidend für eine breite Akzeptanz und weitere Entwicklung der Blockchain-Technologie.
Um diese Serie abzurunden, werden wir als Nächstes einige der wichtigsten regulatorischen Entscheidungen zur Definition von Wertpapieren betrachten, die auch heute noch relevant sind.
Bei diesem Artikel handelt es sich um einen Ausschnitt aus dem über 90 Seiten umfassenden Security Token Report 2021, der vom Crypto Research Report und Cointelegraph Consulting mitherausgegeben wird. Der Bericht wurde von dreizehn Autoren erstellt und von Crypto Finance, Blocklabs Capital Management, HyperTrader, Ten31 Bank, Stadler Völkel Rechtsanwälte, Riddle&Code, Coinfinity, Bitpanda Pro, Tokeny Solutions, AlgoTrader, und Elevated Returns unterstützt.
