Tokenisierung einer Anleihe: Chance oder Risiko?

Tokenisierte Wertpapiere entwickeln sich als eine der vielversprechendsten Anwendungen für öffentliche Blockchains, doch in welchem Fall stellen sie eine Chance und in welchem Fall stellen sie eher ein Risiko dar?

Praktiker-Perspektive mit Dominik Spicher, Blockchain-Anwendungsexperte bei der Crypto Finance Group

Innerhalb des Wertpapieruniversums ist das Interesse an tokenisierten Anleihen am größten. Diese Anlagekategorie wird bis 2025 auf ein Volumen von 2,6 Billionen US-Dollar geschätzt.1

Es lohnt sich, einen Blick auf den Mechanismus von tokenisierten Anleihen und die Herausforderungen zu werfen, die in einem Blockchain-Kontext entstehen. Insgesamt überwiegen die spezifischen Vorteile, die tokenisierte Anleihen den Stakeholdern im Vergleich zu ihrer traditionellen Form bieten, diese Faktoren.

Die größten Herausforderungen für tokenisierte Anleihen sind die Regeln und Vorschriften, denen Emittenten und andere Teilnehmer unterworfen sind. Keine davon ist von Natur aus grundlegend, aber sie erfordern mehr Maßnahmen und Standardisierung. Eine der Hauptchancen ist das Aufkommen mehrerer Institute, die bei der Emission von Anleihen auf transparente Weise zusammenarbeiten, ohne dabei auf Vertrauen angewiesen zu sein.

Der Lebenszyklus von tokenisierten Anleihen

Vor der Emission

Bei der Emission einer tokenisierten Anleihe müssen, ähnlich wie bei einer traditionellen Anleihe, relevante Anleiheparameter — das Emissionsvolumen, der Kuponsatz und die Laufzeit — festgelegt werden. Diese Parameter werden direkt in der Smart-Contract-Logik ausgedrückt, typischerweise innerhalb einer Vertragsvorlage. Die vertrauenslose Ausführung auf einer öffentlichen Smart-Contract-Plattform gewährleistet die Einhaltung dieser Bedingungen.

Es ist möglich, den gesamten Emissions-, Bookbuilding- und Zeichnungsprozess auf die Blockchain zu verlagern, aber es ist üblicher und praktischer, die gleichen Verfahren wie bei traditionellen Emissionen anzuwenden. Das Aufkommen von Stablecoins hat es jedoch attraktiver gemacht, den eigentlichen Anleihekauf auf die Blockchain zu verlagern. Die endgültige Aushändigung der Anleihe-Token erfolgt dann vertrauenslos und atomar, was den Bedarf an Zahlungsagenten und Treuhanddiensten verringert und somit die Emissionskosten reduziert. Allerdings stellt die Erfüllung der Vorschriften für Know-Your-Customer-Regeln in den Smart-Contract-Funktionen hier die größte Herausforderung dar.2

Nach der Emission

Wie bei fast allen digitalen Vermögenswerten müssen auch Anleihe-Token während der Laufzeit der Anleihe sicher speicherbar, übertragbar, handelbar und eintreibbar sein. Finanzinstitute haben viele Optionen für die Verwahrung und Speicherung von digitalen Vermögenswerten und diese Optionen sind auch für Anleihe-Token verfügbar. Für diese Zwecke ist es von Vorteil, wenn sich der Smart Contract an Standards hält, wie z. B. die ERC-20-Spezifikation. Leider befindet sich das Ökosystem jedoch noch in einer Konsolidierungsphase, wenn es um Standards geht, die komplexere Funktionen unterstützen, wie z. B. genehmigte Übertragungen.

Token, die nicht als Wertpapiere eingestuft werden, können in der Regel völlig ohne Genehmigung übertragen werden. Da die emittierenden Institutionen für tokenisierte Anleihen in praktisch allen Geltungsbereichen verschiedenen Vorschriften unterliegen, ist dies typischerweise nicht durchführbar. Als Reaktion darauf sind Ansätze entstanden, um regelkonformes Verhalten und die zensurresistente Natur öffentlicher Blockchains miteinander in Einklang zu bringen — vom einfachen Whitelisting bis hin zur flexiblen Just-in-time-Übertragungsgenehmigung. Es bleibt eine Herausforderung, den richtigen Kompromiss zwischen der Endanwendererfahrung und der Skalierbarkeit der zugrunde liegenden Plattform zu finden.

Eine grundlegende Voraussetzung bei der Tokenisierung von Anleihen ist die Möglichkeit, den Preis für das zugrunde liegende Wertpapier und seine Risiken auf einem Sekundärmarkt zu ermitteln. Für viele Security-Token kann dies off-chain auf zentralisierten Börsen oder, was noch interessanter ist, on-chain auf dezentralen Börsen wie Uniswap geschehen. Die Vermeidung einer plattformübergreifenden Liquiditätsfragmentierung ist jedoch bei tokenisierten Anleihen, die typischerweise unter einem Mangel an Liquidität leiden, noch wichtiger.

Auch wenn die Sicherheit von Smart Contracts große Fortschritte gemacht hat, enthalten Anleihe-Token-Verträge typischerweise eine Administratorfunktion, um Reaktionen auf unvorhergesehene Umstände zu ermöglichen, z. B. das Unterbrechen aller Übertragungen. Darüber hinaus ist es ratsam, dass Emittenten in der Lage sind, mit dem Verlust des Private Keys durch Inhaber von Anleihe-Token umzugehen. Dies ist besonders dann relevant, wenn Kupon- und Rückzahlungen auf der Blockchain erfolgen.

Schließlich weisen Anleihen in der Regel regelmäßige Kuponzahlungen auf. Die öffentliche Blockchain als letzte Quelle der Wahrheit macht es für Emittenten einfach, die letztendlichen Empfänger von Kuponzahlungen zu bestimmen: Dieselben Vertragsadressen, die den Anleihe-Token zu einem bestimmten Zeitpunkt halten, der in Form einer Blockhöhe ausgedrückt werden kann, können die entsprechende Menge an Stablecoin-Token oder ein anderes geeignetes Zahlungsmittel auf der Blockchain erhalten. Die flexible Natur von Smart Contracts ermöglicht die Integration von Events in Unternehmenskalendern in das Asset selbst.

Rückzahlung

Nachdem die Anleihe ausgelaufen ist, wird das Kapital an die aktuellen Token-Inhaber zurückgegeben. Ähnlich wie bei Kuponzahlungen kann dies elegant auf der Blockchain mit der Verwendung von Stablecoins gehandhabt werden, typischerweise nachdem die Übertragung von Anleihe-Token deaktiviert wurde.

Damit der On-Chain-Zustand den abgelaufenen Anleihe-Zustand widerspiegelt, werden die Token typischerweise vom Emittenten zurückgefordert und anschließend verbrannt — d. h. an eine Vertragsadresse geschickt, von der aus niemand die Token ausgeben kann — und es könnte sogar die Zerstörung des Smart Contracts selbst beinhalten, wodurch alle Anleihe-Artefakte entfernt werden.

Herausforderungen in einem On-Chain-Umfeld

Die größte Herausforderung besteht darin, die vielfältigen Möglichkeiten einer öffentlichen Smart-Contract-Plattform auf der einen Seite und das regulatorische Umfeld auf der anderen Seite auszubalancieren. Heute besteht noch erhebliche regulatorische Unsicherheit in Bezug auf den rechtlichen Status von Blockchain-basierten Wertpapieren und die Rechtsansprüche, die Inhaber geltend machen können, obwohl Entwicklungen wie das Schweizer DLT-Gesetz 3 viele zuvor offene Fragen klären.

Etablierte Compliance-Anforderungen gelten auch für tokenisierte Wertpapiere und müssen beachtet werden. Zu den wichtigsten gehören die KYC-Regeln und die Geldwäschegesetzgebung. Die inhärent offene und globale Natur von Blockchains stellt hier ein besonders relevantes Problem dar, da die Details der Gesetzgebung von Land zu Land variieren. So ist es zum Beispiel üblich, für potenzielle US-Investoren, die in ein Wertpapier investieren wollen, spezifische Regeln anzuwenden.

Solche Regeln müssen bei einer tokenisierten Wertpapieremission enthalten sein. Typischerweise sind vollständige On-Chain-Lösungen aus Gründen der Benutzerfreundlichkeit, des Datenschutzes und der Kosten unerwünscht. Stattdessen entscheiden sich die meisten Ansätze für einen hybriden On- und Off-Chain-Workflow. So könnten beispielsweise bei Übertragungsanfragen zusätzliche zugehörige Daten verlangt werden, die eine Genehmigung durch eine Off-Chain-Einheit nachweisen.

Der wichtigste Fortschritt, der in dieser Hinsicht nötig ist, ist die Standardisierung. Internationale Gremien wie die Financial Action Task Force beginnen, Mindeststandards für regulatorische Anforderungen im Bereich digitaler Vermögenswerte vorzuschlagen — die Travel Rule ist das bekannteste Beispiel. Die technologische Standardisierung entwickelt sich auch für Smart-Contract-Funktionen, die ein besseres Zusammenspiel zwischen Endbenutzer-Wallets, Verwahrungslösungen und anderen Teilnehmern ermöglichen.
Bis diese Standardisierung und Konsolidierung voranschreitet, müssen Designer, Emittenten und Nutzer von tokenisierten Wertpapierprodukten Rechts- und Compliance-Experten einbeziehen.

Chancen: Warum tokenisierte Anleihen?

Warum sollte man angesichts dieser Herausforderungen überhaupt eine öffentliche Blockchain-Plattform in regulierte Wertpapieremissionen einbeziehen?

Ein Vorteil für tokenisierte Wertpapiere sind effizientere Interaktionen (z. B. Übertragungen) und daraus resultierende Kostensenkungen. Diese Gewinne können gering sein, wenn die beteiligten Prozesse über ein einziges Finanzinstitut abgewickelt werden. Der öffentliche Charakter von Blockchains kommt zur Geltung, wenn mehrere Institutionen bei der Ausgabe und Handhabung von tokenisierten Wertpapieren zusammenarbeiten. Anstatt Ad-hoc-Integrationen zwischen den verschiedenen Parteien zu entwickeln, kann es dann sehr attraktiv sein, die Bedingungen der Zusammenarbeit in einem Smart Contract festzulegen und sich anschließend auf die Blockchain zu verlassen, diese Bedingungen durchzusetzen und zwischen den Parteien zu synchronisieren.

Ein gutes Beispiel ist eine einfache Whitelisting-Funktion, um genehmigte Übertragungen durchzuführen. Bevor eine Adresse Token erhalten kann, muss sie explizit auf eine Whitelist gesetzt werden. Eine einzige Administratorrolle, die Adressen auf die Whitelist setzen kann, würde einen erheblichen Engpass für den täglichen Betrieb darstellen. Ein kürzlich entwickelter Token-Standard für die Tezos Blockchain 4 hat ein hierarchisches System eingeführt, bei dem Administratoren Adressen nominieren können, die anschließend Adressen auf eine Whitelist setzen können. So kann die ausgebende Institution einer Börse erlauben, Kundenadressen selbständig auf die Whitelist zu setzen. Ein Prüfpfad, der aufzeichnet, wer Übertragungen an eine bestimmte Adresse erlaubt hat, ist dann leicht verfügbar.

Dieses Beispiel zeigt, wie öffentliche Blockchains es ermöglichen können, die “Rules of Engagement” zwischen Finanzinstituten zu definieren, so dass sie auf flexibler Basis zusammenarbeiten und eine Vielzahl von Wertpapieren und institutionellen Vereinbarungen in Betracht ziehen können.

Tokenisierung kann beinahe jeden Vermögenswert, egal ob real oder virtuell, in einen digitalen Token umwandeln, doch nicht überall auf der Welt kommt diese neue Technologie bereits zur Anwendung. Auch im Jahr 2020 nahmen die USA eine Vorreiterrolle ein, doch auch andere Länder experimentieren bereits mit den Möglichkeiten dieser Finanzinstrumente. Mit diesem Thema werden wir uns in der nächsten Woche in einem weiteren Artikel beschäftigen.

1 Quelle: “Projection of Tokenized Asset Market 2021 – 2025,” Finoa, page 43
2 Quelle: “Plumbing for the future of security tokens: Implementing KYC in bank transaction processes.” Dr. Lewin Boehnke, Crypto Finance Group, page 20
3 https://www.admin.ch/gov/de/start/dokumentation/medienmitteilungen.msg-id-77252.html
4 https://github.com/rogerdarin/Digital-Asset-Rules/raw/main/Digital_Asset_Rules_S1_v0.3.pdf

Bei diesem Artikel handelt es sich um einen Ausschnitt aus dem über 90 Seiten umfassenden Security Token Report 2021, der vom Crypto Research Report und Cointelegraph Consulting mitherausgegeben wird. Der Bericht wurde von dreizehn Autoren erstellt und von Crypto Finance, Blocklabs Capital Management, HyperTrader, Ten31 Bank, Stadler Völkel Rechtsanwälte, Riddle&Code, Coinfinity, Bitpanda Pro, Tokeny Solutions, AlgoTrader, und Elevated Returns unterstützt.