Besteuerung von Kryptowährungen in Europa

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December 20, 2017

Bei der Regulierung von Kryptowährungen verfolgen die Länder Europas einen dezentralen Ansatz. Großbritannien betrachtet Bitcoin wie eine Fremdwährung. In Deutschland fällt keine Gewinnsteuer auf Kursgewinne an, sofern die Bitcoins länger als ein Jahr gehalten wurden. Realsierite Kursgewinne unter der Haltedauer eines Jahres müssen im Rahmen der Einkommenssteuer zum entsprechenden Steuersatz versteuert werden. Der Steuersatz ist progressiv und kann bis zu 45% betragen. Erstaunlicherweise werden sogar in der Schweiz, dem Land der Kryptowährung, Steuern fällig. Personen mit Schweizer Wohnsitz müssen Einkommen-, Gewinn- und Vermögenssteuern auf Kryptowährungen zahlen. Glücklicherweise sind Kryptowährungsverkäufe in allen EU-Ländern sowie in der Schweiz und in Liechtenstein von der Mehrwertsteuer befreit. Obwohl niemand gerne Steuern zahlt, werden zumindest diese zusätzlichen Einnahmen den Fiskus davon abhalten, Bitcoin zu verbieten.

Was hat das Steuerrecht und Kryptowährungen gemeinsam? Für die meisten Personen sind dies böhmische Dörfer. Beide Themenkomplexe stellen zudem noch gegensätzliche kulturelle/weltanschauliche Pole dar. Das Steuerrecht symbolisiert für viele Menschen überschießende Regulierungen, die durch eine staatliche Zentralverwaltung gesteuert werden. Dem gegenüber stehen Kryptowährungen sowie die damit einhergehende Blockchain Technologie für eine dezentrale, unregulierte und freie Gemeinschaft ohne zentralen

Machtapparat. Die innewohnende Komplexität dieser beiden Gebiete steigert sich zudem, wenn man versucht Kryptowährungen in die Welt des Steuerrechts zu integrieren. Die folgende Untersuchung gibt einen kursorischen Überblick in die steuerliche Behandlung von Kryptowährungen auf Ebene von natürlichen sowie juristischen Personen in Liechtenstein. Abschließend wird ein kurzer Exkurs zur Fragestellung gegeben, ob Privatvermögensstrukturen in Kryptowährungen investieren dürfen.

Kryptowährungs-Steuerrecht nach Ländern

Die Besteuerung bei natürlichen Personen

Seit dem 1. Januar 2011 unterliegt bei natürlichen Personen, die ihren Wohnsitz oder gewöhnlichen Aufenthalt in Liechtenstein haben, der weltweite Erwerb sowie das gesamte bewegliche und unbewegliche Vermögen der Besteuerung in Liechtenstein.[1] Eine Besonderheit in Liechtenstein ist dabei die Integration der Vermögenssteuer in die Erwerbssteuer sowie der Grundsatz, dass eine Ertragsquelle entweder der Vermögenssteuer unterliegt oder der Erwerbssteuer (Vermeidung einer Doppelbesteuerung).[2]

Das Bitcoin-Protokoll kombiniert Nullen und Einsen, um Befehle zu erzeugen, die von Computern gelesen werden können. Obwohl Kryptowährungen digital sind, Bemühen sich Regierungen um ihre Besteuerung. Quelle: Unsplash.com

Im Hinblick auf die steuerliche Behandlung von Kryptowährungen bedeutet dies, dass jede unbeschränkte steuerpflichtige natürliche Person den Bestand an Kryptowährungen zum Anfang des jeweiligen Steuerjahres deklarieren und in Schweizer Franken umrechnen muss. Gleichzeitig sind Spekulationsgewinne aus dem Handel mit Kryptowährungen steuerfrei und müssen zudem nicht deklariert werden. Dies ist nicht nur im Hinblick auf die Steuerbelastung sehr attraktiv, sondern stellt auch eine erhebliche administrative Erleichterung

dar. Denn in der Beratungspraxis gibt es nur selten die Fälle, in denen eine Kryptowährung ge- und später wieder verkauft wird (klassische Spekulation), sondern viel häufiger sind die folgenden Transaktionen, die in anderen Ländern zu einem extremen Deklarations- und Dokumentationsaufwand führen: CHF wird in Bitcoin getauscht, Bitcoin wird später in Ether getauscht und mit diesen Ether nimmt man an einem ICO/TGE Teil und erhält neue Tokens (oder die Bitcoins werden direkt genutzt, um im Restaurant damit zu zahlen).

Achtung: Die steuerlichen Auswirkungen einer Geldanlage in Kryptowährungen können beim Kaufen und Halten zu Kopfschmerzen führen. Quelle: Amazon.com

Spannend ist ebenfalls die Frage nach der steuerlichen Behandlung des Minings. Die Auffassung des Autors ist es, dass es sich hierbei nicht um einen steuerfreien Ertrag aus dem Vermögen handelt, sondern um eine gesonderte gewerbliche Tätigkeit. Dies hat zur Folge, dass dieser Vorgang zwar einerseits der Erwerbssteuer unterliegt, aber anderseits sind auch die Aufwendungen in diesem Zusammenhang steuerlich abzugsfähig (beispielsweise IT Kosten, Stromkosten, Raummiete etc.).

Die Besteuerung bei juristischen Personen

Bei juristischen Personen ergibt sich ein weitaus komplexeres Bild. Die Investition in Kryptowährungen fällt nicht unter die Steuerbefreiungen des Art. 48 SteG. Dies bedeutet, dass Spekulationserträge entsprechend steuerlich zu deklarieren sind und zu steuerbaren Gewinnen bzw. Verlusten führen (12,5% Ertragssteuer).

Im Hinblick auf den Eigenkapitalzinsabzug muss beachtet werden, dass die Anlage in Kryptowährungen grds. dem Eigenkapitalzinsabzug unterliegt und damit die effektive Steuerbelastung reduziert. Voraussetzung dafür ist jedoch, dass es sich hierbei um betriebsnotwendiges Vermögen handelt.

Bitcoin Farm in Gondo, Switzerland. Quelle: Alpine Mining/Ludovic Thomas

Eine besondere Herausforderung stellt die Investition in Kryptowährungen für die Buchhaltung des Unternehmens dar. Denn die normalen Buchhaltungsprogramme können (derzeit) noch keine Transaktionen in Kryptowährungen abbilden. Ferner erfordert das Auswerten der Blockchain Transaktionen ein hohes technisches Verständnis bzw. eine besondere IT Affinität.

Exkurs: PVS und Kryptowährungen

Unter einer Privatvermögensstruktur (PVS) wird ein spezieller Steuerstatus für juristische Personen verstanden, der dazu führt, dass die PVS ausschließlich der Mindestertragssteuer nach Maßgabe von Art. 62 Abs. 1 und 2 SteG unterliegt und nicht veranlagt wird. Eine zentrale Voraussetzung ist, dass die PVS keine wirtschaftliche Tätigkeit ausübt. Dies ist insbesondere dann erfüllt, wenn sie ausschließlich Finanzinstrumente nach Art. 4 Abs. 1 Bst. g des Vermögensverwaltungsgesetzes sowie Beteiligungen an juristischen Personen, liquide Gelder und Bankkontoguthaben erwirbt, besitzt, verwaltet und veräußert. Nachdem die meisten Kryptowährungen in der Regel gerade nicht unter dem Begriff des Finanzinstruments zu subsummieren sind, wären diese Kryptowährungen somit als übrige Vermögenswerte zu qualifizieren.[3] Dies bedeutet, dass eine Investition in Kryptowährungen unter den folgenden zwei Bedingungen zulässig ist:

1. Es darf kein aktiver regelmäßiger Handel betrieben werden und
2. der Besitz der Kryptowährungen darf nur die passive Stellung als Eigentümer und keine schädliche wirtschaftliche Tätigkeit vermitteln.

Fazit

Für uns bei Incrementum bedeutet der Artikel von Herrn Langer, dass Kryptowährungen zwar im digitalen Bereich existieren, ihre steuerlichen Auswirkungen jedoch sehr real sind. Die Nachverfolgung von Investitionen in Kryptowährungen ist für den Fiskus nahezu sehr schwer. Obwohl Geldanlagen in der digitalen Welt durchaus einige Monate unbemerkt bleiben können, werden die Wertsteigerungen Steuerbehörden auf den Plan rufen. Banken, die große Transaktionen abwickeln sollen, werden Fragen stellen und verdächtige Aktivitäten melden. Vielmehr wird von den Anlegern erwartet, ihr Einkommen aus Kryptowährungen und das diesbezügliche Vermögen an die Behörden zu melden.

[1] Art. 6 Abs. 1 SteG.

[2] Art. 15 Abs. 1 SteG.

[3] Siehe hierzu ausführlich beispielsweise Langer, Mehr Mut für Beschwerden im Steuerrecht: Entscheidung des VGH zur PVS, LJZ 2017, S. 62.

US-regulierte Bitcoin-Derivate: Fluch oder Segen?

Von

Demelza Hays

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December 20, 2017

Die Chicago Mercantile Exchange (CME) Group und die Chicago Board Options Exchange (CBOE) haben angekündigt, bis Ende 2017 ein Bitcoin-Futures-Produkt mit Barausgleich auf den Markt zu bringen. Dieses Kapitel erklärt, was Kryptowährungs-Derivate sind, wie Anleger sie zum Handel nutzen und wie Derivate den Bitcoin-Preis beeinflussen können.

Ein regulierter und liquider Optionsmarkt würde Privatanlegern und institutionellen Anlegern signalisieren, dass diese Technologie zu einer ernstzunehmenden Anlageklasse aufsteigt. Quelle: Unsplash.com

Bitcoin-Futures: Fluch oder Segen?

Nachdem die CME ihre neue Produktlinie von Bitcoin-Futures angekündigt hatte, ließ sich ein unmittelbarer Bitcoin-Preisanstieg beobachten. Dies könnte als Signal verstanden werden, dass die Marktteilnehmer solche Futures für einen Segen halten. Der Bitcoin-Preis stieg in Folge auf ein Rekordhoch von über $6.400. Obwohl dieser Rekord Ende November von einer weiteren Rallye auf über $8.600 fortgeschwemmt wurde, behaupten viele Finanzanalysten, dass Futures ein Fluch für Bitcoin seien. Dave Kranzler von Investment Research Dynamics ist der Überzeugung, dass Futures dazu verwendet werden können, den Bitcoin-Preis zu manipulieren. Indem eine unbegrenzte Menge an Papier-Bitcoin-Kontrakten auf Fiat-Dollar-Basis an eine begrenzte Anzahl von Käufern ausgegeben wird, die diese Kontrakte nachfragt, wird der Terminpreis stark sinken. Kranzler geht sogar so weit, die feste Mengenobergrenze von Bitcoin in Frage zu stellen: „So viel zur Vorstellung, dass die Bitcoin-Menge fest begrenzt ist“.[1]

Ein wichtiger Vorbehalt in diesem Argument fehlt jedoch. Wie Valentin Schmid in der The Epoch Times betont, werden die Futures in bar ausgeglichen. Effektiv sind diese Kontrakte damit keine Futures im klassischen Sinne. Vielmehr sind sie Derivate, die auf dem Indexpreis von Bitcoin basieren. Daher dürften die Futures auf lange Sicht wenig bis gar keine Auswirkungen auf den Preis des Basiswerts haben.[2] Wenn eine unbegrenzte Menge an Papier-Bitcoin-Kontrakten auf Fiat-Dollar-Basis ausgegeben wird und das Angebot die Nachfrage übersteigt, wird der Futures-Preis fallen. Dies hat jedoch keine direkten Auswirkungen auf den Bitcoin-Preis selbst.

Es gibt nur einen Weg, um sicherzustellen, dass der Futures-Preis mit dem Kassakurs konvergiert: Arbitrage. Stellen Sie sich vor, Futures würden mit einem Aufschlag von 20% auf den Kassakurs von 8.000 US-Dollar gehandelt. Dies könnte auf einen einmonatigen Kontrakt zutreffen, der am zweiten Geschäftstag vor dem dritten Freitag im Januar 2018 ausläuft. Der Anleger könnte Bitcoin-Futures verkaufen, physische Bitcoins an einer Börse kaufen und auf den Abwicklungstermin, den 17.

Januar 2018, warten. Wenn der Kassakurs von Bitcoin auf 15.000 US-Dollar steigt, steigt der Wert des physischen Bitcoins des Anlegers und die Futures werden im Wert sinken. Wenn der Preis von Bitcoin auf 4.000 $ sinkt, wird der physische Bitcoin des Anlegers an Wert verlieren und die Futures an Wert zunehmen. Die beiden Positionen bilden ein perfektes Sicherungsgeschäft, indem Exposure neutralisiert wird und der Gewinn Null ist.

Bitcoin könnte den Prozess der Monetarisierung durchlaufen. Futures-Märkte können seinen Preis in die Höhe treiben und gleichzeitig die Volatilität reduzieren. Quelle: https://twitter.com/TraceMayer

Je mehr Anleger den risikofreien Gewinn mitnehmen, desto höher steigt der Preis physischer Bitcoins und desto tiefer fällt der Preis von Bitcoin-Futures, was es den frühen Arbitrageuren ermöglicht, auf Kosten der späteren Arbitrageure zu gewinnen. Diese Arbitrage-Gelegenheiten werden temporäre Änderungen in der Nachfrage und dem Preis von Bitcoin erzeugen, da der Arbitrageur seine physische Bitcoin-Position nach dem Ausgleich des Futures-Kontrakts schließt.

Ein weiteres hellsichtiges Argument von Schmid ist, dass es langfristige Buy-and-Hold-Positionen sind, die den Bitcoin-Preis antreiben. Das Shorting-FUD-Argument (Fear, Uncertainty and Doubt, englisch für Furcht, Ungewissheit und Zweifel) stammt aus der gut dokumentierten Marktmanipulation von Gold, Silber und Fiat-Währungen.[3] Dank der Transparenz der Bitcoin-Blockchain lassen sich Marktmanipulationen jedoch leicht nachvollziehen und erkennen. Gold kann leichter manipuliert werden, da Teilreserven nicht gemeldet werden. Das Ausschütten von Teilreserve-Goldzertifikaten führt zu Margin Calls, die

den Preis weiter nach unten drücken. Allerdings besitzt Bitcoin nichts Vergleichbares zu Falschgold-Papieren. Bitcoin-Papiere können keine Transaktionen im Bitcoin-Netzwerk begleichen. Obwohl der Bitcoin-Markt nicht gegen Manipulation immun ist, kann die Manipulation zumindest routinemäßig auf verdächtiges Verhalten hin untersucht werden. In einem transparenten Markt kann Manipulation nur begrenzte Gewinne erzielen. Wenn Marktmanipulatoren sich nicht ordnungsgemäß verhalten, werden sie wertlose Bitcoins halten, sobald langfristige Anleger zu weniger manipulierten Kryptowährungen wechseln.

Einjährige Bitcoin-Optionen nun ebenfalls verfügbar

Neben dem Terminmarkt ist die Startup-Firma Ledger X die erste Bitcoin-Optionsbörse in den USA. Im Juli 2017 genehmigte die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) den Antrag von Ledger X, zu einer Swap Execution Facility (SEF) und einer Derivative Clearing Organisation (DCO) zu werden. Das Kerngeschäft wird aus Bitcoin-Dollar-Optionen mit Laufzeiten von einem bis sechs Monaten bestehen. Andere Anbieter von Bitcoin-Derivaten, wie zum Beispiel Deribit oder der Bitcoin Mercantile Exchange (BitMEX), haben bei den Händlern erhebliches Interesse geweckt. Da ihr Firmensitz in den Niederlanden bzw. auf den Seychellen liegt, ist der Pool an Investoren jedoch begrenzt. Die Zulassung von Ledger X in den USA stellt einen bedeutenden Schritt zur Schaffung eines effizienten Kryptowährungsmarktes dar, der von den US-Finanzbehörden beaufsichtigt wird. Als global führende Organisation im Bereich Finanztechnologie kann die CFTC mit ihrer Zustimmung die Regierungen in Europa und Asien dazu ermutigen, es ihr gleichzutun.

Auf den klassischen Finanzmärkten dient der Optionsmarkt als eine wertvolle Informationsquelle hinsichtlich der Marktstimmung. Optionsmärkte können auch zur Absicherung gegen volatile Anlageklassen eingesetzt werden. Mit Optionen auf Kryptowährungen können Kurswetten abgeschlossen und Positionen aufgebaut werden. Dieser Artikel umreißt mehrere Möglichkeiten, wie Anleger mit Kryptowährungen handeln können.

Preishistorie und Handelsvolumen von Bitcoin

Optionen um auf steigende Kurse zu wetten

Ist ein Anleger davon überzeugt, dass der Bitcoin-Preis in Zukunft steigen wird, kann er eine Position zum Spot-Preis an einer der regulierten Börsen eröffnen. Alternativ kann er nun auch eine Call-Option auf einem Optionsmarkt kaufen. Eine Call-Option auf Kryptowährungen funktioniert genauso wie eine Call-Option auf Aktien oder andere Finanzinstrumente.

Eine Call-Option auf Bitcoin räumt dem Anleger das Recht ein, eine bestimmte Menge an Bitcoin zu einem festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu kaufen. In der Regel besitzt eine amerikanische Option (American Style) eine festgelegte Laufzeit von einem bis sechs Monate, während der der Inhaber sein Recht ausüben darf, wohingegen eine europäische Option (European Style) dem Inhaber dies lediglich am Ende der festgelegten Laufzeit erlaubt.

Nehmen wir zum Beispiel an, dass der heutige Spot-Preis bei $8.000 pro Bitcoin liegt. Der Anleger kann nun entweder einen Bitcoin für $8.000 kaufen oder eine Call-Option für $200, die es dem Anleger erlaubt, einen Bitcoin in einem Monat für $8.000 zu kaufen. Wenn der Anleger heute einen Bitcoin zum Preis von $8.000 kauft und der Preis innerhalb eines Monats bis auf $10.000 Dollar klettert, kann der Anleger durch den Verkauf des Bitcoins einen Erlös von $2.000 realisieren.[4]

Wenn der Anleger stattdessen eine Call-Option für $200 kauft und der Bitcoin-Preis innerhalb eines Monats bis auf $10.000 ansteigt, kann der Anleger durch die Ausübung der Call-Option einen Bitcoin zum Preis von $8.000 kaufen. Allerdings wird der Anleger auf diese Weise nur einen Gewinn von $1.800 erzielen, da die Kosten der Call-Option ($200) vom Ertrag ($2.000) abgezogen werden müssen. Die kommende Grafik verdeutlicht die beiden Szenarien.

Auf den ersten Blick scheint das erste Szenario vorteilhafter. Die höhere Rendite ist jedoch mit einem höheren Risiko verbunden. Im ersten Szenario riskiert der Anleger $8.000, während er im zweiten Szenario nur $100 verlieren kann. Wäre der Preis gefallen anstatt zu steigen, hätte das zweite Szenario zu einer vergleichsweise höheren Rendite geführt. Nehmen wir zum Beispiel an, der Bitcoin-Preis wäre auf $4.000 gesunken, anstatt auf $10.000 anzusteigen. Im ersten Szenario führt der Verkauf des Bitcoins zu einem Verlust von $4.000. Wenn der Anleger stattdessen eine Call-Option erworben hätte, würde er nur $100 verlieren. Der Anleger verliert also nur denjenigen Betrag, den er für die Option bezahlt hat, wenn die Option „aus dem Geld ist.“

Zwei Bitcoin-Preispfade

Mittels Optionen auf fallende Kurse wetten

Im Gegensatz dazu können pessimistische Händler, die einen fallenden Bitcoin-Preis erwarten, Put-Optionen erwerben. Put-Optionen können von Nutzen sein, wenn interne Diskussionen, Skalierbarkeitsprobleme oder gesetzliche Vorschriften die Zukunftsperspektiven der Technologie in Frage stellen. Eine Bitcoin-Put-Option gibt dem Anleger das Recht, eine bestimmte Menge an Bitcoin zu einem festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu verkaufen. Auf herkömmlichen Märkten können Anleger darauf wetten, dass der Preis eines Vermögenswertes sinkt, indem sie Leerverkäufe tätigen. Das Leerverkaufen einer Kryptowährung würde bedeuten, die Kryptowährung von einem Kreditgeber zu leihen, diese sofort zu verkaufen und sie dann zu einem späteren Zeitpunkt wieder zu kaufen, um sie an den Kreditgeber zurückgeben zu können. Mangels liquider Kreditmärkte könnten Put-Optionen sowie Futures-Short Positionen die einzige Möglichkeit darstellen, auf fallende Bitcoin-Preise zu wetten.

Stellen wir uns zum Beispiel vor, dass der heutige Spot-Preis bei $8.000 pro Bitcoin liegt; der Anleger geht jedoch davon aus, dass der Bitcoin-Preis fallen wird. Der Kauf einer europäischen Put-Option mit einmonatiger Laufzeit zum Preis von $100 würde es dem Anleger erlauben, einen Bitcoin in einem Monat für $8.000 zu verkaufen. Diese Option wäre „im Geld“, wenn der Bitcoin-Preis unter $8.000 am Tag des Ablaufs der Option liegt. Sollte der Preis wie im vorherigen Beispiel auf $4.000 sinken, könnte der Anleger einen Bitcoin zum Preis von $ 8.000 verkaufen. Der Anleger könnte also einen Gewinn von $3.800 nach Abzug der Kosten für die Put-Option realisieren.

Anstatt eine Put-Option zu kaufen, könnte der Anleger Bitcoin auch leerverkaufen. Um Leerverkäufe einer Kryptowährung wie Bitcoin zu tätigen, müsste der Anleger sich zunächst eine bestimmte Menge an Bitcoin auf einem Kreditmarkt wie dem Poloniex-Kreditmarkt ausleihen. Die Kreditzinssätze schwanken dort kontinuierlich, die meisten Kreditlaufzeiten betragen zwei Tage. Bei einem einmonatigen Roll-over-Kredit bestehend aus 15 zweitägigen Darlehen reichen die Zinsen von 0,15 bis 0,2 Bitcoin. Bei einem Spot-Preis von $8.000

würde der Leerverkauf eines Bitcoins zwischen $1,300 und $1,700 kosten. Sobald der Anleger beim aktuellen Spotpreis von $8.000 einen Bitcoin ausgeliehen hätte, könnte er den Bitcoin unmittelbar für $8.000 verkaufen. Sollte der Preis für einen Bitcoin nach einem Monat auf $4.000 gesunken sein, könnte der Anleger ihn bei $4.000 zurückkaufen und den Bitcoin an den Kreditgeber zurückgeben. Nach Abzug der Kreditkosten of $1,700 würde der Anleger einen Gewinn von ca. $2300 realisieren.

Wie der Kauf einer Call-Option reduziert auch der Kauf einer Put-Option das Risiko. Um zu verstehen, wie das funktioniert, stellen wir uns vor, dass der Preis eines Bitcoins gestiegen wäre anstatt zu fallen. In diesem Szenario erleidet der Leerverkäufer der Kryptowährung einen hohen Verlust. Wenn der Bitcoin-Preis nach dreißig Tagen bis auf $10.000 gestiegen wäre, würde der Leerverkäufer nicht nur den Geldbetrag verlieren, den er für das Bitcoin-Darlehen gezahlt hat, sondern zusätzlich auch die Differenz zwischen dem Verkaufspreis und dem neuen Spot-Preis eines Bitcoins. Insgesamt würde der Verlust aus dem Leerverkauf etwa $3.700 betragen. Im Gegensatz dazu beträgt der Verlust im zweiten Szenario nur $200. Steigt der Bitcoin-Preis anstatt zu fallen, erzielt der Anleger lediglich einen Verlust in Höhe der Kosten für den Kauf der Put-Option.

Im Gegensatz zu den CME- und CBOE-Futures-Märkten werden die Swaps und Optionen von LedgerX physisch abgewickelt. Zusätzlich zu den Call- und Put-Optionen auf Bitcoin ermöglicht die physische Abwicklung den Anlegern, Positionen durch das Schreiben von Put-Optionen aufzubauen. Der Optionsmarkt ermöglicht zudem aktive Handelsstrategien wie Call-Spreads, Straddles und zahlreiche weitere komplexe Optionsstrategien. Zudem ermöglicht die Analyse der Gesamtzahl der offenen bzw. ausstehenden Optionen es Anlegern, die Marktstimmung abzuschätzen. Auf traditionellen Optionsmärkten wird eine steigende Anzahl ausstehender Optionen als Hausse-Signal interpretiert. Darüber hinaus untersucht der Wirtschaftsnobelpreisträger Myron Scholes in seinem aktuellen Forschungsvorhaben, welche Rolle die Optionsmärkte bei der Risikoprognose spielen können.[5]

Conclusion: Options- und Futuresmärkte als wesentlicher Meilenstein der „Financialization“ der Kryptowährungen

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Bitcoin in den letzten sieben Jahren einen stetigen Aufwärtstrend erlebt hat, obwohl es eines der volatilsten Assets ist. Nur andere Kryptowährungen sind noch volatiler als Bitcoin. US-basierte Bitcoin-Derivatemärkte mit Barausgleich könnten die Volatilität des Bitcoin-Preises reduzieren, was der ursprüngliche Zweck der Derivatemärkte im 18. Jahrhundert war. Bitcoin-Derivate können zur Risikoprognose dienen, zum Aufbau von Bitcoin-Positionen verwendet werden, bei deren Absicherung behilflich sein und zur Spekulation auf Preisvolatilität dienen; Futures mit Barausgleich werden sich jedoch nur vorübergehend auf die Nachfrage und folglich auf den Preis auswirken. Der wichtigste Mehrwert, den Derivatemärkte generieren, ist die implizite Risikoinformation, die Investoren dabei hilft, Allokationsentscheidungen zu treffen. Anstatt FUD und Untergangsszenarien zu erzeugen könnte ein regulierter und liquider Optionsmarkt privaten und institutionellen Anlegern signalisieren, dass sich diese Technologie zu einer echten Vermögensklasse entwickelt, die eine genauere Betrachtung wert ist.

[1] Kranzler, Dave. (1. Nov. 2017). Will The New Bitcoin CME Futures Contract Benefit Gold? Investment Research Dynamics. Abrufbar unter: http://investmentresearchdynamics.com/will-the-new-bitcoin-cme-futures-contract-benefit-gold/

[2] Schmid, Valentin. (Nov. 18, 2017). The Ins and Outs of Bitcoin Futures Contracts. The Epoch Times. Retrieved from: https://www.theepochtimes.com/the-ins-and-outs-of-bitcoin-futures-contracts-2_2356514.html

[3] First Gold Halt of 2014. (Jan. 6, 2014). Nanex Research. Retrieved from: http://www.nanex.net/aqck2/4522.html

[4] Dies ist eine vereinfachte Darstellung eines Optionsgeschäftes, der die variablen wie implizite Volatilität nicht berücksichtigt. Delta, Gamma, Theta und Vega spielen eine wesentliche Rolle bei der Rendite eines Optionsgeschäftes.

[5] Scholes, M. (2017). The Evolution of Investment Management. Lindau Nobel Laureate Meetings. Abrufbar unter: http://www.mediatheque.lindau-nobel.org/videos/37263/evolution-investment-management

Quartalsrückblick Q4 2017: ICOs: Geld, Scams und große Hoffnungen

Von

Nikolaus Jilch

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December 20, 2017

Der Sommer 2017 war der Sommer der Initial Coin Offerings. ICOs und Token-Verkäufe im Kryptowährungsmarkt wuchsen explosionsartig. Im Jahr 2017 wurde auf diesem Markt mehr Geld gesammelt als durch Risikokapital oder Investitionen von Business-Angels. Der neue Markt kann jedoch auch zum Minenfeld für Investoren werden. Obwohl es bis zum jetzigen Zeitpunkt noch keine ICO-Regulierung gibt, könnte sich dies bald ändern. Das folgende Kapitel beschäftigt sich mit Initial Coin Offerings, Blasen, Betrügereien und natürlich auch mit Regulierung.

Wer erinnert sich eigentlich noch an Pets.com? Der Aufstieg und Fall dieser Website stehen heute symbolisch für die Dotcom-Bubble Ende der 90er-Jahre. Die technischen Möglichkeiten des Internets haben die Fantasie der Anleger damals extrem beflügelt. An der Wall Street herrschte für kurze Zeit gar die Meinung, dass ein guter Domain-Name bereits Erfolg garantieren würde. Und Pets.com hatte sogar noch mehr als nur einen Namen: Ein konkretes Konzept, mehr als 300 Mitarbeiter – und ein bereits bestehendes Netz an Lagerhallen in den USA. Amazon war einer der frühen Investoren in diesen Zulieferbetrieb für Haustierbedarf. Eigentlich konnte nichts schiefgehen. Und trotzdem sollte Pets.com spektakulär scheitern.

Der Online-Händler ging im Jahr 2000 an die Börse. Mit großem Erfolg. 82 Millionen USD wurden am ersten Tag eingesammelt. Aber nur neun Monate nach dem IPO (Initial Public Offering) war alles vorbei: Pets.com war pleite. Die berühmte Domain wurde später vom Mitbewerber Petsmart gekauft. Binnen 268 Tagen an der Börse stürzte die Aktie von 11 Dollar auf 19 Cent.

Pets.com mit dem Ticker IPET fiel in nur neun Monaten von 11 auf 0,19 US-Dollar pro Aktie. Quelle: CNN Money

Pets.com war zu spät dran. Andere Websites, wie etwa der Social-Media-Vorläufer TheGlobe.com, hatten anfänglich noch spektakulären Erfolg. Die Aktie schoss an ihrem ersten Tag um 600 Prozent nach oben. Aber dann sollte die Realität einsetzen: „Die Spielregeln änderten sich, sobald wir an die Börse gingen“, schrieb Mitbegründer Stephan Paternot in seinem Buch. „Es ging nicht darum, unser Geschäftsmodell zu entwickeln, sondern darum, den Shareholder-Value zu steigern. Uns ging es gut, wenn unser Aktienkurs nach oben ging und schlecht, wenn er sank.“ Keine 20 Jahre später scheint sich die Geschichte zu wiederholen. Diesmal ist es die Blockchain-Technologie, die die Fantasie der Anleger beflügelt. Die Zutaten sind praktisch dieselben wie damals: Wieder geht es um die scheinbar revolutionären Möglichkeiten, die eine neue Technologie bietet. Wieder scheint kaum ein Lebensbereich ausgespart. Und wieder fließen die Millionen, als würde man nichts falsch machen können.

Ein neuer Markt entsteht

Es gibt aber auch entscheidende Unterschiede. Der Blockchain-Sektor rund um die Kryptowährung Bitcoin ist bis heute ein fast hermetisch abgeriegelter Bereich. Firmen gehen nicht an die Börse, sie machen kein IPO – sondern einen ICO – ein “Initial Coin Offering”. Anders als bei der Dotcom-Manie ist hier wirklich ein “neuer Markt” entstanden – der bisher de facto unreguliert ist. In diesem Markt treiben weder Investmentbanken noch Fonds die Manie, sondern viel eher Privatanleger. Diese haben in den vergangenen Jahren teilweise enorm viel Geld verdient, weil die Preise für Bitcoin und andere Kryptowährungen stark gestiegen sind.

Erst jetzt, acht Jahre nach Auftauchen von Bitcoin, hat dieser Markt auch das Interesse von Investmentbanken und Hedgefonds geweckt. Seit Juni kümmern sich die Analysten von Goldman Sachs um Bitcoin. Unbestätigten Zahlen zufolge drängen aktuell zumindest 70 verschiedene Hedgefonds auf den Markt.

Auch die Anzahl und der Erfolg von ICOs ist in diesem Jahr explodiert. Goldman Sachs hat festgestellt, dass via ICO‘s seit den Sommermonaten bereits mehr Geld eingesammelt wurde, als Internet-Startups durch Venture Capital und Angel Investments bekommen haben. Die genauen Zahlen sind allerdings umstritten. So geht Goldman davon aus, dass im Juli rund 300 Mio. Dollar bei ICOs eingesammelt wurden. Die „New York Times“ berichtet sogar von 665 Mio. Dollar, die von 34 verschiedenen Projekten in diesem Monat alleine aufgestellt wurden – und bezieht sich dabei auf Daten des Branchendienstes Tokendata.io.Zusätzlich verzerrt wird diese Statistik durch die extremen Kursfluktuationen im Kryptobereich, denn bei ICOs werden ja keine Dollars überwiesen, sondern Bitcoin bzw. zuletzt verstärkt Ether, die Währung des Netzwerks Ethereum. So kann es vorkommen, dass eine Firma, die vor einem Jahr einen ICO gemacht hat, heute auf
mehr als hundert Millionen Dollar in Form von Ether sitzt – sofern sie die Kryptowährung nicht sofort umgetauscht hat. Mit Sicherheit läßt sich nur sagen: Diese neue Form der Anschubfinanzierung für Startups erlebt gerade eine Boomphase wie wir sie im Blockchain-Bereich noch nie gesehen haben.

Was ist ein ICO?

Nun ist der Begriff ICO natürlich eine Anspielung auf den etablierten Begriff IPO (Initial Public Offering). Es gibt auch gewisse Ähnlichkeiten bei beiden Vorgängen. Beide haben das Ziel, Geld von Anlegern einzusammeln, die ein Potenzial erkannt haben und bereit sind, Risiko einzugehen. Zwei wichtige Unterschiede wurden bereits erwähnt: So sind bei ICOs meist relativ unerfahrene und risikofreudige Privatanleger am Zug. Außerdem sind ICOs im Gegensatz zu Börsengängen weder genau definiert noch reguliert. Und drittens wird bei den wenigsten ICOs tatsächlich ein Anteil einer Firma verkauft, ein „Share“, sondern meist nur ein „Token“, dessen genauer Zweck massiv variieren kann. Es macht daher Sinn, ICOs eher als neue Form des Crowdfunding zu betrachten und nicht mit einem klassischen Börsengang zu verwechseln.

Die Finanzaufsichtsbehörden SEC in den USA und ESMA in Europa beobachten ICOs aufmerksam. Quelle: Sean von deBanked.com

Oft legen die Betreiber eines ICOs auch besonderen Wert darauf, den Vorgang als „Token Sale“, „Donation“ oder „Crowd Sale“ zu definieren. Damit sollen zukünftige Probleme mit Regulierungsbehörden vermieden werden. Einige davon, etwa die US-amerikanische SEC, haben bereits signalisiert, dass sie ICOs bald sehr genau prüfen wollen. Handelt es sich bei einem ICO nämlich um den Verkauf von Anteilen oder Wertpapieren („Securities“), so könnten auch dieselben Gesetze und Steuerbedingungen wie am Aktienmarkt gültig sein. Zum aktuellen Zeitpunkt gibt es keine verbindliche Regelung. Viele ICOs schließen aber bereits jetzt US-amerikanische Investoren aus, um zukünftigen juristischen Problemen vorzubeugen.
„Man kann das mit Kickstarter vergleichen“, sagt Julian Hosp in einem Privatinterview, das wir mit ihm im Herbst 2017 geführt haben. Der gebürtige Österreicher hat gemeinsam mit drei Partnern in Singapur das Startup TenX aufgebaut. TenX hat eine Prepaid-Kreditkarte entwickelt, die man mit einer Kryptowallet am eigenen Smartphone verbinden kann. „Wir wollen Kryptowährungen ausgebbar machen“, sagt Hosp. Bei einem Token Sale im Sommer dieses Jahres konnte TenX binnen sieben Minuten umgerechnet 80 Mio. Dollar einnehmen. Dafür wurde in Zusammenarbeit mit einer Anwaltskanzlei eine spezielle, dezentrale Struktur entworfen, damit der Token Sale juristisch nicht angreifbar ist.

Mit einem Rekordhoch der Marktkapitalisierung von fast 9 Millionen US-Dollar soll die Putin-Münze Putin und den Menschen in Russland Tribut zollen. Quelle: Twitter.com/putincoinput

Smartphone verbinden kann. „Wir wollen Kryptowährungen ausgebbar machen“, sagt Hosp. Bei einem Token Sale im Sommer dieses Jahres konnte TenX binnen sieben Minuten umgerechnet 80 Mio. Dollar einnehmen. Dafür wurde in Zusammenarbeit mit einer Anwaltskanzlei eine spezielle, dezentrale Struktur entworfen, damit der Token Sale juristisch nicht angreifbar ist.
Der Token selbst, der unter dem Namen PAY handelbar ist, erfüllt neben der Kickstarter-Funktion keinen Zweck. Es soll aber bald möglich sein, damit über die Karte und App von TenX zu bezahlen. Hosp nimmt in Sachen ICOs auch kein Blatt vor den Mund, weder in seinen YouTube-Videos, noch im Interview: „95 Prozent davon sind Scams und reine Abzocke. Es wird wahrscheinlich nicht sehr lange dauern, bis diese Projekte in den Keller gehen. Wieviele davon haben wirklich einen Anwendungsbereich? Fünf von 100 vielleicht.“

Vorsicht vor Betrug

Die Analysten von Smith and Crown zählen auf ihrer Website mehrere Dutzend Token Sales und ICOs, die in den kommenden Monaten anstehen: Die Ideen reichen von Adult Entertainment bis zu Testamenten auf Basis der Blockchain. Smith und Crown zufolge kann man die Geschichte von ICOs bis ins Jahr 2013 zurückverfolgen. Die Token Sales wurden damals vor allem im Forum „Bitcointalk“ organisiert. Der erste ICO soll für Mastercoin durchgeführt worden sein, einem Meta-Protokoll, das zusätzliche Features für Bitcoin bieten sollte. Für Mastercoin wurden 1000 Bitcoin aufgestellt. Auch das Kryptowährungsprojekt NXT hat seinen Ursprung in einem ICO, der über Bitcointalk durchgeführt wurde. In den Jahren 2013 und 2014 gab es eine ganze Reihe weiterer ICOs, hinter denen teilweise auch Betrüger gesteckt haben.

Im Juli wurde Floyd Mayweather zu einem der ersten hochkarätigen Prominenten, die ein ICO unterstützten.
Quelle: Twitter.com/floydmayweather

Das ist die Kehrseite der Medaille. Der zunehmende Erfolg von ICOs und die immer höheren Geldsummen, die in diese Vorgänge involviert sind, locken auch heute noch zahlreiche Kriminelle an. Erst vor wenigen Wochen wurde das Projekt Enigma Ziel eines Hackerangriffs. Die Hacker veränderten die Website des Projekts und gaben eine falsche Adresse an, an die User Geld schicken sollten, um Enigma-Token zu erhalten. Der angerichtete Schaden lag angeblich bei lediglich einer halben Million Dollar. Wie hoch der langfristige Imageschaden für Enigma sein wird, bleibt abzuwarten. Die Hacker haben sich den Hype rund um das Projekt und die Gier der potenziellen Investoren zu Nutze gemacht.
Ähnliche Vorfälle gab es auch beim ICO des israelischen Projektes Bancor, das im Juni 2017 mehr als 150 Millionen Dollar aufstellen konnte. Auch in diesem Fall wurden über Social Media falsche Adressen verbreitet, an die manch leichtgläubiger Investor Geld geschickt hat, das nun für immer verloren ist.

Die Rolle von Ethereum

Der Grund dafür, warum ICOs in diesem Jahr deutlich an Fahrt aufgenommen haben, hat einen Namen: Ethereum. Die Nummer zwei im Kryptomarkt ist selbst durch einen Token Sale auf die Welt gekommen. Damals kamen „nur“ Bitcoin im Gegenwert von 18 Millionen Dollar zustande. Aber was Ethereum selbst geschafft hat, ist den Prozess für alle Beteiligten zu vereinfachen. Ethereum ist mehr als eine Währung, es ist eine Plattform, deren Blockchain sich andere Anbieter zu Nutze machen können. Außerdem verfügt Ethereum über ein Feature namens „Smart Contract“, das es unter anderem ermöglicht, Ether-Token automatisch in andere Token einzutauschen. Genau das passiert bei einem „handelsüblichen“ ICO. Die Nutzer schicken ihr Investment in Form von Ether an eine Ether-Adresse und erhalten dafür den Token des Projekts, in das sie investieren wollen. Der ICO von Bancor fand auf dem Ethereum-Netzwerk statt und war so erfolgreich, dass dieses mehr als einen Tag lang überlastet war.

Eine typische Blockchain-Produkt-Roadmap, die den Fortschritt von der Idee bis zur Implementierung zeigt. Source: OxFina.com

Welche Rolle die Token spielen, die so von ihren Erfindern in die Welt gesetzt werden, ist extrem unterschiedlich. Es gibt verschiedene Versuche, Token zu erzeugen, die passives Einkommen ermöglichen – also etwa Dividendenzahlungen. Dieser Trend ist aber vor dem Hintergrund der drohenden Regulierung des Marktes zumindest gehemmt worden. Andere Token, wie etwa jene von EOS, das seinen ICO über ein ganzes Jahr laufen lässt, sind lediglich Platzhalter für die „echten“ Token auf der noch zu entwickelnden „echten“ EOS-Blockchain. Wie bei vielen ICOs

investieren die Teilnehmer des EOS-ICO nur in eine Idee und ein Team, nicht in ein fertiges Produkt. Bis die EOS-Blockchain fertig gestellt ist, bleibt der EOS-Token ein ETH-Token, der auf der ETH-Blockchain gehandelt wird. Ähnlich verhält es sich beim überaus erfolgreichen Token des thailändischen Unternehmens Omise. Auch in diesem Fall wurde beim ICO ein Ethereum-Token namens OMG verteilt. Dieser Token ist auch bereits handelbar. Aber ultimativ will Omise eine eigene Blockchain entwickeln und die Token zu einem späteren Zeitpunkt eintauschen.

Für Anleger besteht in der Regel keine Notwendigkeit, einen Token bereits bei einem ICO zu kaufen, da die allermeisten nach einer kurzen Zeit auf den einschlägigen Börsen landen, wo sie gehandelt werden. Hier muss man sich das Zitat des Betreibers von theGlobe.com wieder ins Gedächtnis rufen. Genau wie bei der Dotcom-Bubble sollte das Überleben der jungen, über ICOs finanzierten Blockchain-Unternehmen eigentlich nicht vom Kurs ihrer Token abhängen. Im Gegenteil: Viele haben genug Geld eingesammelt, um über Jahre ohne zusätzlichen Kostendruck arbeiten zu können. Aber ebenso genau wie damals beurteilen die Anleger den Erfolg eines Projekts sehr wohl anhand des Kurses. Das führt zu einer Situation, in der Kommunikation und PR genauso wichtig scheint wie der tatsächliche technische Fortschritt. Erst recht dann, wenn es in einem Bereich mehrere Projekte mit demselben Ziel gibt.

Der erste große ICO ging schief

So versuchen derzeit mehrere Firmen die Umsetzung eines Supercomputers auf Blockchain-Basis, die Einführung von Krypto-Kreditkarten oder die Etablierung von Blockchain-Cloudstorage zu bewerkstelligen. Das sind nur drei Beispiele von hunderten verschiedenen Anwendungsbereichen, in denen sich Blockchain-Firmen etablieren wollen. Auch im Gesundheits-, im Reise und im Glückspielsektor gibt es eine ganze Reihe von Projekten. Zusätzlich verkompliziert wird die Lage durch die Frage, welche Rolle der Token im Konzept des Unternehmens spielt. So kann es etwa möglich sein, dass ein Token relativ günstig bleiben muss, um die Funktionalität des Projekts zu bewerkstelligen.

Die Marktkapitalisierung von Facebook ist doppelt so groß wie der gesamte Kryptowährungsmarkt (Stand Dezember 2017). Quelle: howmuch.net

Ausgerechnet bei Ether selbst gibt es dahingehend immer wieder dieselbe Debatte: Ist Ether eine Währung – oder eher Treibstoff, der für andere Projekte verbrannt wird? Bei manchen Projekten ist es außerdem nicht ausgeschlossen, dass die Entwickler neue Coins durch einen neuen ICO auf den Markt werfen, was die Gesamtmenge der betreffenden Token inflationieren würde. Bei der schieren Unübersichtlichkeit von mehreren hundert ICOs in diesem und im nächsten Jahr bleibt den Investoren nicht viel übrig, als eine möglichst gründliche Due Diligence einzusetzen, wo das möglich ist. Und im Zweifelsfall von einem Investment eher abzusehen, wenn das nicht möglich ist.
Wie gefährlich ein ICO-Investment sein kann, zeigt die Geschichte von DAO. Das war der erste große ICO auf dem Ethereum-Netzwerk, bei dem bereits im Mai 2016 rund 130 Mio. Dollar eingesammelt wurden. Hacker nutzten aber eine Sicherheitslücke aus und konnten Token im Gegenwert von 50 Mio. Dollar stehlen.

Die Regulierungsbehörden kommen

Diese Episode hatte zwei gewichtige Folgen: Es kam zu einer Hard Fork des Ethereum-Netzwerkes, um die gestohlenen Gelder wiederherzustellen. Seitdem gibt es Ethereum und Ethereum Classic. Das Desaster von DAO war auch der Grund dafür, dass die amerikanische Aufsichtsbehörde SEC begonnen hat, sich mit dem Thema zu beschäftigen. Nun mahlen die Mühlen der Justiz bekanntlich recht langsam, aber vor wenigen Wochen stellte die SEC fest, dass die gestohlenen DAO-Gelder bei der Behörde als „Securities“ hätten registriert sein müssen.

Diese Entscheidung ist von ihrer Bedeutung gleichzusetzen mit jener der CFTC, Bitcoin als Rohstoff zu klassifizieren – wie Gold. Die Folgen der SEC-Entscheidung könnten für den Blockchain-Sektor massiv sein. Aktuell sind die Betreiber von ICOs noch vorsichtig und umgehen den US-Markt eher, um nicht zum Ziel der Regulatoren zu werden. Andererseits öffnet die Behandlung von Token als „Securities“ aber auch eine wichtige Tür.

Denn nur wenn der Markt ausreichend reguliert wird, ist er auch zugänglich für normale Investoren, Banken, Fonds und andere Finanzmarktteilnehmer. Ein von der SEC reguliertes Blockchain-Asset könnte eines Tages auch als Collateral für Geschäfte am Kapitalmarkt akzeptiert werden, was der Bedeutung von Kryptowährungen einen massiven Schub verleihen könnte.

Dasselbe gilt für den Riesenmarkt China. Dort hat die Zentralbank die ICO-Praxis der vergangenen Jahre zwar kürzlich „verboten“, was einen Abverkauf von Bitcoin und eine kurze Panik nach sich zog. Aber auch in Peking werden im nächsten Schritt wohl konkrete Regeln für ICOs formuliert, was dem Sektor ultimativ mehr Vertrauen und mehr Geld bringen sollte.

Fazit: Das Potenzial ist noch immer enorm

Es ist daher wohl noch zu früh, die ICO-Manie der vergangenen zwei Jahre bereits als Blase abzustempeln. Zwar besteht mittelfristig jederzeit die Gefahr eines mittleren oder sogar schweren Bebens in der Krypto-Welt, das die Bewertungen von Bitcoin und Co. massiv verschieben könnte. Aber auch das Potenzial für einen viel größeren Markt ist offensichtlich. So lag die gesamte Marktkapitalisierung aller Blockchain-Assets Ende August 2017 noch unter 150 Mrd. Dollar.
Zwar hat sich die Marktkapitalisierung seit dem Vorjahr fast verzehnfacht, aber verglichen mit den klassischen Finanzmärkten ist der Kryptomarkt noch immer klein. Alleine Apple ist mehr als fünfmal so groß wie der gesamte Sektor.

Die Kombination aus einem reifenden Markt, der langsam konkreter werdenden Regulierung und des rasch wachsenden Interesses seitens Investmentbanken und Hedgefonds führt uns zu dem Schluss, dass die Blockchain-Manie wohl noch viel Luft nach oben hat – ja vielleicht noch nicht einmal richtig begonnen hat. Erst wenn Blockchain-Assets von den Behörden tatsächlich mit anderen Securities gleichgestellt werden, kann man den Markt wirklich mit dem klassischen Finanzmarkt vergleichen. Und auch mit der Dotcom-Bubble: In den Jahren 1997 bis 2000 sind insgesamt 522 Dot-Com-Firmen an die Börse gegangen und haben dabei mehr als 43 Mrd. Dollar eingesammelt. Am Tag des absoluten Höhepunkts der Bubble hatte

der Nasdaq-Index in New York eine Kapitalisierung von 6,6 Billionen erreicht. Nun war das freilich eine totale Übertreibung. Aber man darf nicht vergessen, dass neben Pets.com und theGlobe.com auch eine ganze Reihe von Firmen in diese Blase involviert war, die ihr Versprechen später mehr als eingelöst haben. Etwa Amazon. Amazon hat das Einzelhandelsgeschäft durch eine Online-Shopping-Plattform mit Kundenrezensionen, schnellem Versand und kostenlosen Rücksendungen revolutioniert. Ebenso kann die Blockchain-Technologie die Art und Weise verändern, wie wir Werte aufbewahren und Waren und Dienstleistungen bezahlen.

Die Anleger in den späten 1990er-Jahren sind nicht falsch gelegen mit ihren Einschätzungen der Zukunft – sie waren nur zu früh dran. Die notwendige Infrastruktur war noch nicht vorhanden. Wenn man das Internet als Vorbild für Blockchain nimmt und sich von dieser Technologie etwas ähnlich Revolutionäres verspricht, so können sich Anleger vor der Gefahr einer Blase einigermaßen schützen: Sie müssen bloß die Amazons des Sektors kaufen und die leeren Versprechen meiden. Das ist freilich leichter gesagt als getan.

Einführung in die Blockchain-Technologie und Kryptowährungen

Von

Demelza Hays

-

December 20, 2017

Introduction to the Blockchain Technology and Cryptocurrencies

Dieses Kapitel konzentriert sich auf die Grundlagen der Blockchain-Technologie und die Finanzinfrastruktur, die sich in den letzten acht Jahren in diesem Bereich herausgebildet hat. Schlüsselbegriffe wie Blockchain, Kryptowährung, Bitcoin, Altcoin, Krytowährungsbörse und Initial Coin Offering (ICO) werden definiert.

Die Begriffe Blockchain, Kryptowährung und Bitcoin gewinnen für das Finanzwesen zunehmend an Bedeutung. Im Jahr 2008 wurde eine Studie mit dem Titel „Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System“ auf einem Online-Forum von einem mysteriösen Programmierer oder einer Gruppe von Programmierern unter dem Pseudonym Satoshi Nakamoto veröffentlicht. Obwohl die Grundidee einer Blockchain-Datenstruktur schon seit mehreren Jahrzehnten existierte, war dies das erste Mal, dass die Blockchain-Technologie mit Peer-to-Peer (P2P) -Vernetzung, Kryptographie und verteilter Datenverarbeitung kombiniert wurde. Im Jahr 2009 veröffentlichte der Bitcoin-Erfinder die erste Version des Bitcoin-Softwareprotokolls. In den Anfangsmonaten arbeiteten Programmierer aus aller Welt an der Verbesserung des Softwarecodes. Ende 2009 war die Bitcoin-Software erstmals stabil und als Open-Source-Software kostenlos verfügbar, sodass jeder die Software herunterladen und Transaktionen an andere Personen senden konnte.

Die Grundlage für die Blockchain-Technologie wurde mit der Entwicklung des Vorläufers des Internets (Darpanet) in Kalifornien im Jahre 1969 geschaffen. Die nahezu weltweite Verfügbarkeit des Internets ermöglicht es heutzutage Millionen von Nutzern, auf P2P-Netzwerke zuzugreifen, die das Teilen von Dateien und Informationen ermöglichen.

Ähnlich wie beim Internet besteht die P2P-Software von Bitcoin aus Knoten, die Informationen über Transaktionen an andere Knoten im Netzwerk übertragen. Ein P2P-Netzwerk würde jedoch nicht ausreichen, um dezentrales digitales Geld zu erzeugen. Das nächste Puzzlestück entstand, als Kryptographen in den 1970er Jahren die asymmetrische Verschlüsselung entwickelten. Die asymmetrische Verschlüsselung veränderte die Art und Weise, wie Menschen private Informationen teilen können, grundlegend. Heute verwenden Regierungen, Banken, Versicherungen und viele andere Unternehmen Verschlüsselungstools für Anwendungen wie das Speichern sensibler Kundendaten und das Aktivieren sicherer Online-Zahlungen.

Das letzte Puzzlestück wurde ein Jahrzehnt später entwickelt: die Blockchain. Bis zu diesem Zeitpunkt konnten Änderungen an digitalen Daten nicht chronologisch geordnet werden, ohne auf externe Zeitmarkierungen angewiesen zu sein. Obwohl es ein scheinbar kleines Übel war, Daten nicht zeitlich markieren zu können, erlaubte es gerade diese Tatsache einer Gegenpartei, digitale Daten unbemerkt zu manipulieren. Die Blockchain-Datenstruktur ermöglichte zum ersten Mal eine interne Zeitmarkierung. Von diesem Zeitpunkt an konnten Regierungen und Unternehmen jede einzelne Änderung, die an einer Datei vorgenommen wurde, digital verfolgen.

Im Anschluss an diese Entwicklungen in der Informationstechnologie unternahm man erste Versuche mit digitalem Geld. Der amerikanische Erfinder David Chaum entwickelte 1983 DigiCash, ein elektronisches Kassensystem, das auf kryptographischen Algorithmen basierte. 1997 entwickelte der britische Kryptograph Adam Back HashCash, das Verschlüsselungstools zum Blockieren von E-Mail-Spam verwendete. Im Jahr 1998 veröffentlichten Wei Dai und Nick Szabo sowohl B-Cash als auch Bit-Gold. Obwohl diese Systeme keine nennenswerten Erfolge erzielen konnten, waren sie doch technologische Wegbereiter. Im Jahr 2008 wurden mit der Entwicklung von Bitcoin die P2P-Vernetzung, asymmetrische Kryptographie und die Blockchain-Datenstruktur verbunden, um ein transparentes und sicheres globales Zahlungssystem zu schaffen. Kryptowährungen und die Blockchain erlauben es den Benutzern, Währungseinheiten zu erzeugen und Vermögenswerte ohne Intermediäre zu transferieren.

Die mathematische Fundierung der Technologie zeigt, dass es sich nicht um ein Betrugs- oder Schneeballsystem handelt. Das Zustandekommen der Technologie hängt jedoch von mehreren Faktoren ab, die unabhängig von der Technologie selbst sind. Staatliche Regulierungen und Verbraucherinteressen werden im Zusammenhang mit dem Erfolg der Blockchain eine Schlüsselrolle spielen. So liegt es in der Macht staatlicher Regulierungsbehörden, die aufstrebende Technologie entweder zu torpedieren oder zu fördern. Neben der staatlichen Regulierung sind aber auch Konsumentenwünsche ein entscheidender Faktor bei der Verwendung von Blockchain-basiertem Geld. Wenn Verbraucher z.B. Warengeld wie Gold oder Fiatgeld wie den Euro bevorzugen, dann könnte die Blockchain-Technologie nicht zu dem globalen dezentralen Tauschmittel werden, das sich Nakamoto vorgestellt hatte. Auf der anderen Seite müssen sich nicht alle auf die Verwendung derselben Währung einigen. Anstatt Waren- und Fiatgeld vollständig zu verdrängen, kann Kryptowährung zu einer dritten Option mit ihren ganz eigenen Vorteilen und Risiken werden.

Der restliche Teil dieses Kapitels umfasst eine eingehende Behandlung der Blockchain-Technologie, Kryptowährungen und der Finanzinfrastruktur, die sich in den letzten acht Jahren herausgebildet hat. Der erste Abschnitt zur Blockchain-Technologie vermittelt ein grundlegendes Verständnis der wirtschaftlichen und technischen Merkmale dieser Datenstruktur. Der zweite Abschnitt erklärt, warum die Technologien Kryptowährung und Blockchain untrennbar sind. Der dritte Abschnitt beschreibt die fünf größten Kryptowährungen. Der vorletzte Abschnitt untersucht die Begriffe des Initial Coin Offering bzw. Token Generating Event. Zum Abschluss dieses Kapitel wird eine Übersicht über Finanzintermediäre, einschließlich Börsen und Brokerages präsentiert, die den Handel auf Kryptowährungsmärkten unterstützen und für Liquidität sorgen.

a. Die Blockchain-Technologie

Der Begriff Blockchain-Technologie bezieht sich auf eine Gruppe digitaler Methoden zum verteilten Speichern identischer Daten an mehreren verschiedenen Orten. Die Blockchain-Technologie, auch Distributed-Ledger-Technologie (DLT) genannt, wurde 2008 in einem White Paper des sagenumwobenen Satoshi Nakamoto[1] bekanntgemacht. Eine Blockchain kann man sich als eine Datenbank vorstellen, die die Menge an Recheneinheiten speichert, die von jedem Nutzer gehalten wird. Nutzer können ihre Recheneinheiten, die man als Kryptowährung bezeichnet, mit Hilfe eines verschlüsselten Kennworts, das als öffentlich-privates Schlüsselpaar (public-private key pair) bezeichnet wird, senden und empfangen. Seit 2008 wurden über 1000 verschiedene Blockchains und damit verbundene Kryptowährungen geschaffen.

Eine Blockchain ist eine Ansammlung von Informationen, die nicht von einer einzelnen Entität verwaltet wird, sondern über alle Computer im Netzwerk verteilt ist, die man als Knoten bezeichnet. Aufgrund der Redundanz bei der Datenspeicherung sind Blockchain unheimlich teuer und arbeiten langsam. Jeder Computer auf der Welt, der eine Kopie der Datenbank abgespeichert hat, muss jeder Änderung an der Datenbank zustimmen, bevor das Netzwerk neue Dateneinträge verarbeiten kann. Trotz dieser Nachteile verfügen Blockchains über eine beispiellose Rechenleistung und Sicherheit, die den Nutzern Dienste ermöglicht, die von keiner anderen Technologie bereitgestellt werden können.

Die Bitcoin-Blockchain ist ein Beispiel eines knotenbasierten Peer-Netzwerk-Datenspeichersystems, das kontinuierlich wächst, wenn Transaktionen vom Netzwerk gesendet und verifiziert werden. Das Speichern identischer Daten an mehreren Standorten bietet Sicherheitsvorteile und Latenzzeitnachteile im Vergleich zum Speichern von Daten an einem Ort.

In der Informatik wird die erstgenannte Methode als verteilte Datenverarbeitung bezeichnet, während die letztere als SPOF-Speicher (single point of failure) bezeichnet wird. Eine zentralisierte Datenbank mit einem SPOF kann leicht gehackt werden und sensible Daten können kompromittiert, geändert oder gelöscht werden. Im Gegensatz dazu machen Daten, die auf Computern in verschiedenen Ländern und Regionen der Welt gespeichert sind, den Angriff von Hackern exponentiell schwieriger. Um spezielle Anwendungsmöglichkeiten der Technologie zu veranschaulichen, werden in der verteilten Datenverarbeitung üblicherweise zwei fiktive Charaktere, Alice und Bob, zu Hilfe genommen.

Um zu verstehen, wie eine einfache Blockchain-Transaktion funktioniert, stellen Sie sich vor, dass Alice Kundin in einem Café ist und Bob der Besitzer dieses Cafés. Bob verkauft Alice eine gute Tasse Kaffee. Anstatt Bargeld zu verwenden, möchte Alice im Tausch gegen den Kaffee, den sie bestellt hat, Bob eine digitale Münze schicken. Wenn Bob nun die entsprechende Münzsoftware, auch als „Kryptowährungs-Wallet“ bezeichnet, auf seinem Smartphone installiert hat, kann er die Software einfach auf seinem Telefon starten und eine Zahlung von Alice empfangen, indem er den QR-Code, der auf dem Smartphone von Alice angezeigt wird, scannt. Alice erkennt sofort, dass ihr Konto mit dem von ihr angegebenen Betrag belastet wird und Bob sieht, dass seinem Konto derselbe Betrag gutgeschrieben wird. Für Alice und Bob ist die Arbeit damit getan. Bobs Smartphone wird einen Signalton abgeben, der ihm signalisiert, dass Alices Transaktion an das P2P-Netzwerk von Computern auf der ganzen Welt gesendet wurde, die das Netzwerk aktiv nach neuen Transaktionen absuchen. Diese Personen werden oft als „Miner“ bezeichnet. Mithilfe spezieller Hardware erstellen Miner Blöcke, die eine Liste validierter Transaktionen enthalten.

Als nächstes werden Blöcke nacheinander in einer chronologischen Reihenfolge aneinandergereiht, wodurch eine Kette entsteht – daher der Name Blockchain. Sobald die Miner die Transaktion von Alice und Bob mitbekommen, werden sie diese Transaktion zu einer Liste von Transaktionen hinzufügen, die in einem Block gespeichert wird. Nach ungefähr zehn Minuten ist die Transaktion von allen Computern im Netzwerk bestätigt. Damit besteht keine Möglichkeit mehr für Alice, das Geld, das sie an Bob geschickt hat, zurückzubuchen.

Obwohl Satoshi Nakamoto die Blockchain-Technologie als Grundlage für die Kryptowährung Bitcoin geschaffen hat, sind Entwickler und Unternehmer ständig auf der Suche nach neuen Anwendungen der Blockchain-Technologie. Ein berühmter Blockchain-Enthusiast, Vitalik Buterin, entwickelte 2014 eine Blockchain-basierte dezentrale Vertrags-Plattform namens Ethereum. In jüngerer Zeit wird die Blockchain-Technologie von Start-ups dazu benutzt, den Kreditmarkt zu dezentralisieren. Zum Beispiel akzeptiert das deutsche Unternehmen eSports.com Kryptowährungsinvestitionen durch Crowdfunding, um an das notwendige Kapital für die Umsetzung ihrer Geschäftsidee zu kommen. Ähnlich wie bei der Dezentralisierung von Informationen durch das Internet ermöglicht die Blockchain-Technologie die Dezentralisierung von Geld, Verträgen und Kapital.

b. Kryptowährungen

In den letzten Jahren ist das Interesse an Kryptowährungen und der Blockchain-Technologie explosionsartig gestiegen. Auch die Forschungsbemühungen sind zuletzt exponentiell gewachsen. So wurden allein in den USA 2016 bis 2017 über 600 Anträge auf Blockchain- und Kryptowährungspatente gestellt. Das Interesse des Mainstreams an Kryptowährungen begann im Jahr 2014, als Bitcoin zum ersten Mal auf über 1.000 USD stieg. Die exponentielle Kursentwicklung erregte weltweite Aufmerksamkeit und wurde zum Hauptthema bei FinTech- und Finanzkonferenzen. Im Zuge des Erfolges wurden zuletzt über 400 Bücher zum Thema Kryptowährung auf Amazon.com veröffentlicht. Amazon reagierte mit einer neuen Buchunterkategorie „Digitale Währungen“, die mittlerweile mehrere Bestseller enthält.

Kryptowährungen sind ein Tausch- und Wertspeicher wie Währungen; sie besitzen jedoch keine physische oder digitale Existenz. Stattdessen sind Kryptowährungen Kontobeträge in einem digitalen Hauptbuch (Ledger), die an andere Nutzer übertragen werden können. Der Begriff Kryptowährung ist im Grunde eine Fehlbezeichnung, da es keine Kryptowährung mit einer Identifikationsnummer wie der Token-Nummer „1234567“ gibt. Tatsächlich hat keine der Kryptowährungsmünzen eindeutige Kennungen, da eine Kryptowährung keine Münze im eigentlichen Sinne des Begriffs einer traditionellen Währung ist. Vielmehr ist der Name „Kryptowährungskonto“ mit einer bestimmten Anzahl von kryptographischen Recheneinheiten verknüpft und diesen Recheneinheiten wurde der Name Kryptowährung gegeben.

Bitcoin ist der Name einer Kryptowährung und einer Blockchain. Ethereum ist ein anderer. Ebenso Ripple. Gibt es über 1.000 verschiedene Kryptowährungen. Verschiedene Kryptowährungen verwenden unterschiedliche Anreizstrukturen, um Computerknoten auf der ganzen Welt dazu anzuspornen, neu eingehende Transaktionen zu prüfen. Die erste erfolgreiche Implementierung einer Blockchain und Kryptowährung war Bitcoin.[2] Verschiedene Strategien zur Überprüfung von Transaktionen in einem dezentralisierten Netzwerk haben jedoch zu unterschiedlichen Altcoins wie Litecoin, Nxt, Monero und Bitcoin Cash geführt.

c. Bitcoin

Nachdem die Versuche eine virtuelle Privatwährung zu schaffen 20 Jahre lang fehlgeschlagen waren, entstand Bitcoin inmitten der globalen Bankenkrise im Jahr 2008. Der Schöpfer von Bitcoin war fest entschlossen, einen dezentralisierten, privaten und sicheren Weg zur Online-Wertübertragung zu schaffen, der nicht von vertrauten staatlichen Stellen, Zentralbanken oder Finanzintermediären abhing. Nachdem sie Bitcoin lange als Geld für Computer-Nerds und als Kanal für illegale Aktivitäten lächerlich gemacht hatten, schenken institutionelle Investoren, getrieben durch den starken Preisanstieg, Bitcoin nun zunehmende Beachtung. Auch der zugrundeliegenden Technologie, der Blockchain, wird nun Relevanz eingeräumt. Im November 2017 übertraf der Bitcoin-Preis erstmals 10.000 Dollar.

Bitcoin war die erste Kryptowährung und ist auch immer noch die beliebteste Kryptowährung bzw. Anwendung auf Basis der Blockchain-Technologie. Dieses System ermöglicht es Teilnehmern, Verrechnungseinheiten, die als Bitcoin bezeichnet werden und einen Wert speichern, von einem Konto eines Nutzers ohne einen Vermittler an ein Konto eines anderen Nutzers zu senden. Als Kryptowährung ist Bitcoin Wertaufbewahrungsmittel und Tauschmittel in einem.

Bitcoin hat einen fixen Bestand, der auf 21 Millionen begrenzt ist, wobei die Inflationsrate der Währung so programmiert ist, dass sie etwa alle vier Jahre um die Hälfte sinkt. Dieser Vorgang wird auch als „Halbierung“ (engl. Halving) bezeichnet. Täglich werden rund 1.800 Bitcoin auf den Markt gebracht. Diese Rate wird sich auf 900 Bitcoin pro Tag im Jahr 2020 und dann auf 450 Bitcoin pro Tag im Jahr 2024 halbieren. Schätzungen zufolge wird der letzte Bitcoin im Jahr 2140 “ge-mined” werden. Zum Zeitpunkt dieses Berichts wurden rund 16,5 Millionen Bitcoin erschaffen. Das begrenzte Angebot kommt schrittweise nach einem mathematischen Algorithmus auf den Markt, der etwa alle zehn Minuten etwa 12,5 Bitcoin in das Bitcoin-Netzwerk freigibt. Die Inflationsrate nimmt daher im Laufe der Zeit gemäß dem Algorithmus ab. Uns erscheint diese absinkende Inflationsrate eine der entscheidendsten Merkmale und Vorteile von Bitcoin zu sein.

Seit der Einführung von Bitcoin im Jahr 2009 hat sich Anzahl von Transaktionen im Netzwerk jedes Jahr verdoppelt. Abbildung 2 zeigt, dass das Bitcoin-Netzwerk jeden Tag durchschnittlich hunderttausende Transaktionen abwickelt. Das Bitcoin-Netzwerk gewinnt als Zahlungssystem an Beliebtheit, da Transaktionen jeder Größe zu jeder Tageszeit und an jeden Ort der Welt versendet werden können.

Obwohl Blockchain-Transaktionen auf physischen Servern existieren, handelt es sich bei Bitcoins bekanntermaßen nicht um physische oder digitale Münzen. Stattdessen ist ein Bitcoin eine Kette von elektronischen Signaturen, die Verrechnungseinheiten in einem digitalen Hauptbuch darstellen. Netzwerknutzer können diese fungiblen Verrechnungseinheiten handeln und speichern, indem sie das Konto des einen Nutzers begünstigen und das Konto eines anderen Nutzers belasten. Wer ein Bitcoin-Wallet erstellt, kann Verrechnungseinheiten an andere Nutzer übertragen, indem er einen privaten Schlüssel bei einer Transaktion digital signiert. Die Kombination mehrerer Innovationen aus der verteilten Datenverarbeitung und Kryptographie bildet die Grundlage des Bitcoin-Ökosystems sowie der Blockchain und des Bitcoin-Protokolls.

Satoshi Nakamotos Erfindung hat als erstes System das „Double-Spending-Problem“ gelöst und dadurch ein sicheres Peer-to-Peer-Zahlungssystem ermöglicht. Die zweimalige Verwendung desselben Tokens stellt die digitale Form der Fälschung von Fiat-Währungen oder die Entwertung eines physischen Warengeldes wie Gold dar. Im obigen Beispiel könnte Alice etwa versuchen, zwei Personen, Bob und Charlie, dieselbe Münze zu zahlen, indem sie die Kette an Bits dupliziert, die die Münze mit der Seriennummer 1234567 repräsentiert. Zentrale Zahlungssysteme wie PayPal lösen das Double-Spending-Problem durch die Verwendung eines zentralen Mechanismus zur Validierung echter Transaktionen.

Bitcoin vs. Gold

Der “In Gold We Trust” Report aus dem Jahr 2017 bietet eine gründliche Einführung in das Thema Bitcoin und Gold im Kapitel “In Bitcoin We Trust?” Aufgrund der positiven Rückmeldungen und der Neugier, die das Kapitel geweckt hat, wird in diesem Abschnitt eine eingehendere Analyse dieser beiden Anlageklassen ausgeführt.

Ursprünglich waren Bitcoin und die ihm zugrundeliegende Blockchain-Technologie so konzipiert, dass sie einige wesentliche Eigenschaften von Gold nachbilden, die für dessen monetäre Bedeutung entscheidend waren. Bitcoin stellt eine einzigartige Anlageklasse dar und könnte zu einem wesentlichen Bestandteil der Portfoliodiversifikation bei der Vermögensverwaltung werden. In den letzten acht Jahren wiesen die Tagesrenditen von Bitcoin eine niedrige bis leicht negative Korrelation zu Gold auf. Der Hauptgrund besteht darin, dass Bitcoin und Gold unterschiedliche Anwendungsbereiche besitzen und andere Risiken bergen. Bei der Portfoliokonstruktion sollte man jedoch die extrem hohe Volatilität beachten, die diese neuartige Anlageklasse mit sich bringt.

Bitcoin ist vollkommen virtuell und existiert daher in keiner physischen Form wie etwa Gold. Im Gegensatz zu Gold gibt es für Bitcoin keinerlei industrielle Anwendungsformen. Stattdessen stammt die Nachfrage nach Bitcoin auf der ganzen Welt von Menschen, die ein schnelles, privates und digitales Zahlungsmittel suchen. Wie Gold auch ist Bitcoin knapp. Im Laufe der Geschichte wurden 5,6 Milliarden Unzen Gold abgebaut. Im Vergleich dazu wurden bereits 16,5 Millionen Bitcoins erschaffen, wobei der Erfinder die Gesamtmenge an Bitcoins auf 21 Millionen begrenzt hat. Ähnlich wie Gold ist Bitcoin außerdem Wertaufbewahrungsmittel und Tauschmittel in einem. Das kryptografische und digitale Wesen von Bitcoin vereinfacht jedoch dessen Transfer und erschwert gleichzeitig das „Schürfen“ (bzw. Mining) im Vergleich zu Gold.

Das Streudiagramm in Abbildung 4 zeigt die monatlichen Goldrenditen im Verhältnis zu den monatlichen Renditen von Bitcoin. Auf der vertikalen Achse sind die entsprechenden Renditen von Bitcoin abgebildet, auf der horizontalen Achse die von Gold. In den vergangenen acht Jahren erzielte Bitcoin monatliche Renditen zwischen +465% im November 2013 und -40% im September 2011. Gleichzeitig lag die Volatilität von Gold deutlich niedriger. Der größte Rückgang der Goldpreise um 14,5% erfolgte im Juni 2013, während der größte Anstieg der Goldpreise von 13,9% im Januar 2012 verzeichnet wurde. Die schwarze Trendlinie zeigt, dass die historischen Monatsrenditen für Bitcoin und Gold nicht korreliert sind.

Allerdings trägt Bitcoin im Vergleich zu Gold keinen eindeutigen Sieg davon. Im Gegensatz zu Gold bleiben die mit Bitcoin verbundenen Risiken ungewiss. Die Erfolgsgeschichte von Gold währt bereits 5.000 Jahre, während die von Bitcoin nur wenige Jahre alt ist. Der Wert des Bitcoin-Netzwerks hängt vom Internet ab und der geografischen Verteilung von Computern auf dem Erdball, die das Netzwerk und die Transaktionshistorie aufrechterhalten. Ein Ausfall des Internets würde die Bitcoin-Blockchain lahmlegen. Aufgrund der unterschiedlichen Risiko- und Renditeprofile bilden Bitcoin und Gold zwei eigenständige Anlageklassen. Eine wachsende Anzahl wissenschaftlicher Studien kommt vermehrt zu dem Schluss, dass ein diversifiziertes Portfolio nur zu 1 bis 2% in Bitcoin[3] investiert sein sollte.

d. Alternative Kryptowährungen (aka Altcoins)

Bitcoin hat mit seiner bahnbrechenden Kombination aus verteilter Datenverarbeitung, Verschlüsselung und Open-Source-Programmierung die Schaffung von über 1.000 weiteren Kryptowährungen angeregt. Noch im Jahr 2011 gab es keine andere Kryptowährung außer Bitcoin, weshalb es die gesamte Kapitalisierung des Kryptowährungsmarktes auf sich konzentrierte. Heute ist sein Marktanteil auf weniger als die Hälfte gesunken. Neben Bitcoin wecken Kryptowährungen wie Litecoin, Dash, Ethereum und Bitcoin Cash das Interesse traditioneller Investoren an dieser neuen digitalen Anlageklasse. Bei näherer Betrachtung versucht jede der Top-Ten-Kryptowährungen ein anderes Problem zu lösen. Incrementum hat ein Kryptowährungs-Ordnungssystem entwickelt, mit dem Investoren ihre Kenntnisse zu dieser Anlageklasse verbessern können.

Unser Ordnungssystem hat drei Unterkategorien an Kryptowährungen:

Geld: Tauschmittel und/oder Wertaufbewahrungsmittel„
Infrastruktur“
Allgemeine Zwecke

Beispielsweise gehören Bitcoin, Litecoin, Dash und Bitcoin Cash zur Kategorie Geld, da sie mit Fiat-Währungen wie dem US-Dollar, Euro und Renminbi konkurrieren. Diese Kategorie ermöglicht schnelle, private und ungehinderte Transaktionen. Jede der Geld-Kryptowährungen besitzt eine eigene Geldpolitik. Zum Beispiel beträgt die Gesamtmenge an Litecoin das Vierfache der Gesamtmenge an Bitcoin. Außerdem bietet Dash mehr Privatsphäre im Vergleich zu Bitcoin oder Litecoin. Bitcoin Cash legt den Fokus auf die Erhöhung der Anzahl von Transaktionen, die pro Sekunde verarbeitet werden können.

Im Gegensatz dazu sind Kryptowährungen wie Ethereum, Lisk und IOTA Infrastruktur-Münzen. Anstatt in den Wettbewerb mit Fiatgeld zu treten, ermöglicht diese Kategorie von Infrastruktur-Tokens dezentrale Vertragsabschlüsse. So lassen sich etwa Eheverträge, Lizenzen und Gütesiegelzertifikate ausstellen und im Ethereum-Netzwerk öffentlich speichern. Die abschließende Kategorie von Kryptowährungen umfasst alle übrigen Kryptowährungen. Diese Münzen lösen spezielle Probleme, die weder mit Geld noch Infrastruktur zusammenhängen. Bei Augur handelt es sich zum Beispiel um einen dezentralen Prognosemarkt, der auf der Ethereum-Infrastruktur basiert. Die Kryptowährung TenX ermöglicht die Benutzung einer Kreditkarte, mit der Nutzer überall dort Kryptowährungen ausgeben können, wo herkömmliche Kreditkarten angenommen werden.

Diese drei Kategorien – Geld, Infrastruktur und allgemeine Zwecke – bilden die Überkategorie der Krypto-Assets. Ähnlich wie Aktien mit anderen Aktien korreliert sind, korrelieren auch die Kategorien von Kryptowährungen stark miteinander. Die Korrelationen zwischen den Kryptowährungen weisen jedoch auf die Existenz einer Kryptowährungsklassifikation hin.

Jede Kryptowährung besitzt unterschiedliche Anwendungsbereiche und unterschiedliche Risiken, die bei der Anlageentscheidung berücksichtigt werden sollten. Die folgende Tabelle zeigt die Korrelation der Tagesrenditen zwischen Bitcoin, Litecoin, Dash und Ethereum. Wie die Matrix zeigt, ist die Renditekorrelation von Bitcoin mit anderen Kryptowährungen der Kategorie Geld höher als mit Ethereum, einer Kryptowährung aus der Infrastrukturkategorie. Dies ist ein Hinweis darauf, dass Bitcoin mehr mit Litecoin und Dash konkurriert als mit Ethereum. Wie in Zeile 2 und Spalte 1 zu sehen, weist der Renditekorrelationswert von 0,56 zwischen Bitcoin und Litecoin darauf hin, dass Bitcoin stärker mit Litecoin korreliert ist als mit Dash oder Ethereum. Insgesamt korrelieren alle Kryptowährungen miteinander; allerdings liefert die Statistik Gründe zur Annahme, dass es ein Klassifizierungssystem gibt, das auf dem Anwendungsbereich einer jeden Kryptowährung basiert.

Im Rahmen unserer Analysen konzentrieren wir uns auf die beiden Kryptowährungskategorien Geld und Infrastruktur. In der Kategorie Geld werden die höchsten Marktkapitalisierungsraten von Bitcoin, Litecoin, Dash und Bitcoin Cash erzielt. In der Infrastrukturkategorie ist Ethereum Platzhirsch, gefolgt von IOTA. Um zu einem besseren Verständnis beizutragen, haben wir zu jeder der vier Kryptowährungsalternativen eine Zusammenfassung erstellt.

1) Bitcoin Cash

Ähnlich wie Bitcoin gehört Bitcoin Cash zu den Kryptowährungen der Kategorie Geld. Bitcoin Cash entstand am 1. August 2017 im Zuge einer Abspaltung („Hard-Fork“) von der ursprünglichen Kryptowährung Bitcoin. Mit einem Wert von ungefähr 1.400 US-Dollar pro Einheit und 16,5 Millionen Einheiten im Umlauf besitzt Bitcoin Cash eine Marktkapitalisierung von 23 Milliarden Dollar.

2) Litecoin

Litecoin wurde 2011 als Alternative zu Bitcoin angekündigt. Auf dem Kryptowährungsmarkt wird Litecoin oft als „Silber“ und Bitcoin als „Gold“ bezeichnet. Litecoin gilt als Silber, da das Litecoin-Netzwerk Transaktionen viermal schneller verarbeiten kann als das Bitcoin-Netzwerk. Außerdem beträgt das Gesamtangebot von Litecoin 84 Millionen, während das Gesamtangebot von Bitcoin auf 21 Millionen Einheiten begrenzt ist. Diese Vervierfachung der Anzahl Kryptowährungseinheiten bedeutet, dass die Inflationsrate von Litecoin die von Bitcoin übertrifft.

3) Dash

Als jüngerer Bruder von Bitcoin und Litecoin legt Dash den Fokus auf Datenschutz und die Verhinderung von Personenbeziehbarkeit. Vor der Umbenennung zu Dash firmierte diese Kryptowährung unter dem Namen Darkcoin. Dash basiert auf neuartigen Methoden, die die Rückverfolgbarkeit von Transaktionen erschweren sollen, indem mehrere Transaktionen miteinander vermischt werden, bevor sie an den Empfänger gesendet werden. Der Prozess des Mischens („Mixing“) verwischt die Identität des ursprünglichen Absenders. Um den Datenschutz noch weiter zu erhöhen, gibt es bei Dash kein öffentlich einsehbares Hauptbuch („Ledger“). Vor kurzem haben sich die Dash-Entwickler erfolgreich darum bemüht, die Akzeptanz bei Händlern zu erhöhen.

4) Ethereum

Im Gegensatz zu Bitcoin Cash, Litecoin und Dash handelt es sich bei Ethereum um eine Infrastruktur-Kryptowährung, die „intelligente“ Verträge (smart contracts) ermöglicht – digitale Verträge, die vorprogrammierte Vereinbarungen von selbst ausführen. Ähnlich wie das Bitcoin-Netzwerk besteht das Ethereum-Netzwerk aus tausenden Knoten auf der ganzen Welt.

Die Ethereum-Infrastruktur stellt eine Plattform zur Verfügung, auf der dezentralisierte Softwareanwendungen von jedermann erstellt und ausgeführt werden können. Intelligente Verträge auf Ethereum-Basis laufen ohne Ausfälle oder Zensur. Sie verwenden eine eigene Kryptowährung des Ethereum-Netzwerks, die man als Ether bezeichnet. Mit rund 94 Millionen Ether-Einheiten und einem Preis von 460 US-Dollar pro Einheit liegt die Marktkapitalisierung von Ethereum bei rund 44 Milliarden US-Dollar.

e. Initial Coin Offering bzw. Token Generating Events

Derzeit gibt es über 1.000 aktive Kryptowährungen, und jede Woche kommen weitere Kryptowährungen auf den Markt.1 Wenn eine Gruppe von Entwicklern bereit ist, ihre Kryptowährung zu lancieren, organisiert sie ein „Initial Coin Offering“ (ICO) bzw. ein „Token Generating Event“ (TGE)2.

Im Jahr 2017 haben ICOs mehr als 5 Mrd. US-Dollar an Kapital eingebracht. So konnten etwa die französischen Entwickler der Kryptowährung Tezos im Juli 2017 insgesamt 232 Millionen Dollar an Kapital beschaffen. Bei Bancor waren es immerhin 150 Millionen Dollar. Beeindruckend erscheint die Tatsache, dass 18 der 25 größten Crowdfunding-Projekte der Geschichte Blockchain-Unternehmen sind.^[4]

Die Abkürzung ICO leitet sich wiederum von der Abkürzung IPO ab, was für „Initial Public Offering“, also einen Börsengang steht. Allerdings unterscheiden sich Börsengänge (IPOs) grundsätzlich von ICOs. Was in der Welt der Kryptowährungen als ICO bezeichnet wird, ist daher kein exakt vergleichbares Konzept zu einem Börsengang. Bei einem ICO handelt es sich vielmehr um ein Crowdfunding, wobei der erste Tag, an dem der Token an einer Börse gelistet wird, dem eigentlichen Börsengang (IPO) entspricht; man kann seine Tokens nämlich nicht einfach während eines ICOs handeln. Stattdessen müssen Anleger warten, bis der Token an einer Börse handelbar wird. Dieser Tag, an dem ein Token an einer Börse handelbar wird, stellt daher die passendere Entsprechung eines Börsengangs am Aktienmarkt dar. Der Vergleich passt jedoch nicht genau, da Unternehmen, die an die Börsen gehen, in der Regel über eine Geschichte und eine Erfolgsbilanz verfügen, die für Investoren einsehbar sind. Im Gegensatz dazu weisen viele Firmen, die mittels ICOs Kapital einsammeln, keinerlei Geschichte auf.

Laut einer Studie von PWC müssen Unternehmen für ein IPO im Schnitt 3,7 Millionen US-Dollar zahlen. Im Gegensatz kann die Durchführung eines ICOs nahezu kostenfrei sein. Das Entwicklungsteam, das die ICO durchführt, trägt stattdessen oft selbst überhaupt kein Risiko. Entwickler und Unternehmer, die manchmal nicht einmal in einem bestimmten Land gemeldet sind, können eine ICO organisieren, ohne einen Versicherer zu involvieren, das nötige grüne Licht von Regulierungsbehörden zu erhalten oder die mit dem herkömmlichen rechtlichen Aufwand verbundenen Kosten tragen zu müssen. Aufgrund fehlender Eintrittsbarrieren für Investoren und Firmen sollten ICOs daher nicht das systematische Unterbewertungsmuster von Aktien aufweisen, das Professor J. Ritter im Jahr 1991 bei IPOs feststellte.^[5] Anhand von Daten aus den letzten 50 Jahren fand Professor Ritter heraus, dass die Preise während des Börsengangs am Primärmarkt 16,8% unter denen lagen, die er zum dritten Jahrestag am Sekundärmarkt ermittelte. Dies entspricht etwa 125 Mrd. US-Dollar, die von IPO-Investoren eingenommen werden, anstatt an die Firmen zu gehen.

Die wenigen Kryptowährungen, für die mindestens drei Jahre an historischen Preisdaten verfügbar sind, liefern empirische Beweise dafür, dass ICOs systematische Überbewertungen aufweisen.

Die Überbewertung bezieht sich auf einen höheren Schlusskurs am ersten Handelstag des Tokens im Vergleich zum Schlusskurs am dritten Jahrestag der Einführung des Tokens.

Abbildung 11 zeigt, dass nur 5 von 21 ICOs, die in den Jahren 2013 und 2014 durchgeführt worden sind, am ersten Handelstag an einer Börse eine positive Rendite erzielen konnten. Diese fünf Kryptowährungen waren Mastercoin, Bitshares, Counterparty, Maidsafe und Qora. Die wichtigste Erkenntnis daraus ist, dass die meisten Kryptowährungen rasch abverkauft werden, sobald sie an einer Börse gehandelt werden. Selbst Ethereum, die Kryptowährung mit der zweitgrößten Marktkapitalisierung, verlor an dem Tag, an dem sie erstmals an einer Börse gehandelt wurde, 73% an Wert.

Abbildung 12 zeigt, dass sich die Renditen der Kryptowährungen vom ersten Handelstag bis zum dritten Jahrestag nicht wesentlich verbessern. Nur 5 von 20 wiesen eine positive Rendite zwischen dem Eröffnungskurs am Tag des Börsengangs und dem Schlusskurs am dritten Jahrestag auf. Diese fünf Kryptowährungen waren Mastercoin (165%), Bitshares (984%), Maidsafe (3.262%), Storj-x (10.061%) und Nubits (2%).

Aufgrund der begrenzten Datenmenge für 2013 und 2014 sind die getroffenen Schlussfolgerungen statistisch nicht signifikant. Kryptowährungen, deren ICO 2013 oder 2014 stattfand, sind möglicherweise nicht repräsentativ für alle Kryptowährungs-ICOs. Sobald mehr Daten verfügbar sind, sollten weitere Analysen durchgeführt werden, um die Vorzeichen der durchschnittlichen Renditen von ICOs und ihrer Renditen am dritten Jahrestag zu überprüfen.

Abschließend lässt sich bemerken, dass sich der Kryptowährungsmarkt schnell verändert hat, seitdem die ICOs der oben erwähnten Kryptowährungen stattfanden. Sofern es Preismuster gibt und Investoren diese erkennen, werden sich diese infolgedessen unweigerlich verändern. Wenn beispielsweise der Kurs nach einem ICO immer steigt, werden Anleger versuchen, schon während der ICO-Phase zu investieren. Wenn eine große Anzahl von Investoren aber bereits während der ICO-Phase in Erwartung späterer ICO-Gewinne investiert, wird der Preis beim ICO überbewertet. Als Konsequenz würden mit hoher Wahrscheinlichkeit Verluste auf das ICO folgen.

f. Finanzinfrastruktur

Wie Tabelle 1 zeigt, verbessert sich die Finanzinfrastruktur auf dem Kryptowährungsmarkt nachhaltig. Privatbanken bieten Kunden mittlerweile Kryptowährungskonten an, Tracker-Zertifikate wurden höchst erfolgreich lanciert und Start-up-Unternehmen wie TenX aus Singapur stellen Kreditkarten aus, die mit Kryptowährungen abgerechnet werden können. Unternehmen wie Bitcoin Suisse in der Schweiz betreiben Kryptowährungsautomaten[6], die Bitcoin gegen Schweizer Franken eintauschen und umgekehrt.

Kryptowährungsbörsen wie Bitfinex und Poloniex zahlen Zinsen auf Kryptowährungsdepots. An der Wall Street entwickeln Finanzmathematiker Algorithmen für den Handel mit Bots, die Arbitragemöglichkeiten an verschiedenen Börsen ausnutzen können. Große Akteure verhandeln mit Kryptowährungsbörsen und Minern über Sonderpreise. Der Kryptowährungsmarkt kennt nun sogar ein Äquivalent zum traditionellen Versicherer. Kryptowährungs-Brokerages und Anwaltskanzleien bieten Versicherungen für ICOs an und verlangen dafür einen Anteil am eingesammelten Kapital. Zu guter Letzt erhalten einige wenige Unternehmen, die alle regulatorischen Anforderungen erfüllen, sogar spezielle Lizenzen. Dieser Abschnitt befasst sich mit den Grundlagen von Kryptowährungsbörsen, außerbörslichen Märkten und Brokerages.

1) Kryptowährungsbörsen

Eine Kryptowährungsbörse ist eine Internetplattform, auf der Anleger Kryptowährungen gegen andere Kryptowährungen oder gegen Fiatwährungen wie US-Dollar oder Euro eintauschen können. Coinbase, die größte Börse in den USA, wird mit über 1 Mrd. US-Dollar bewertet.^[7] Bei Gemini handelt es sich um eine Börse der Winklevoss-Zwillinge, die Mark Zuckerberg einst im Urheberrechtsstreit um Facebook verklagten. Gemini steht jedoch nur US-amerikanischen Kryptowährungshändlern offen. Die sechs wichtigsten Börsen im internationalen Handel sind Kraken, Poloniex, Bitstamp, Bitfinex und Bittrex sowie GDAX von Coinbase.

Kraken

Kraken ist eine Kryptowährungsbörse mit Hauptsitz in San Francisco, Kalifornien. Die Börse ist seit sechs Jahren im Geschäft und besitzt das größte Tagesvolumen beim Handel zwischen Bitcoin und Euro. Die Börse bietet den Handel in mehreren Fiatwährungen, einschließlich USD und EUR und mehreren Kryptowährungen an, unter anderem BTC, ETH, ETC, DASH, LTC, XLM, XRP und ZEC. Kraken erhebt Gebühren in Höhe von 0,05 – 0,50% pro Order in Abhängigkeit von der Ordergröße und der Kryptowährung, die gehandelt wird.

Poloniex

Anders als Kraken, Bitstamp und Bitfinex lässt die Kryptowährungsbörse Poloniex keine Ein- oder Auszahlungen in Fiatwährungen zu. Daher müssen Kunden Kryptowährungen andernorts kaufen und dann an der Börse hinterlegen, bevor sie mit dem Handel beginnen können. Bei Poloniex fallen Gebühren in Höhe von 0,00% – 0,25% pro Order an, abhängig von der Ordergröße und der Kryptowährung, die gehandelt wird.

Bitstamp

Bitstamp ist eine Kryptowährungsbörse mit Sitz in Luxemburg. Die Börse existiert seit dem Jahr 2011 und bietet den Handel in mehreren Fiatwährungen, darunter USD und EUR, sowie verschiedenen Kryptowährungen (u.a. BTC, ETH, LTC und Ripple) an. Im Jahr 2015 wurde Bitstamp gehackt, wobei rund 19.000 Bitcoins gestohlen wurden und die Börse anschließend für knapp eine Woche geschlossen blieb.

Bitfinex

Bitfinex ist eine Kryptowährungsbörse mit Hauptsitz in Hongkong. Die Börse ist seit 2012 im Geschäft und wickelt das größte Tagesvolumen beim Handel zwischen Bitcoin und US-Dollar ab. Bitfinex ermöglicht den Handel in USD und mehreren Kryptowährungen, einschließlich BTC, ETH, ETC, DASH, Litecoin, Monero, IOTA, Ripple und NEO. Im Jahr 2016 wurde Bitfinex gehackt, wobei Einlagen in Höhe von 72 Millionen Dollar gestohlen wurden. Bis April 2017 wurden alle betroffenen Kunden entschädigt.

Bittrex

Bittrex ist eine Kryptowährungsbörse mit Hauptsitz in den USA. Bittrex wurde 2014 gegründet. Wie Poloniex ist auch Bittrex eine Kryptowährungsbörse, die keine Ein- oder Auszahlungen in Fiatwährungen zulässt. Daher müssen Kunden Kryptowährungen andernorts kaufen und an die Börse transferieren, bevor sie mit dem Handel beginnen können. Bittrex berechnet eine Gebühr von 0,25% pro Order, unabhängig von den gehandelten Kryptowährungen oder dem Auftragsvolumen.

GDAX

Der Global Digital Asset Exchange (GDAX) ist im Besitz von Coinbase und ist in San Francisco registriert. Coinbase ist seit 2012 in Betrieb, hat über 11 Millionen registrierte Nutzer und ist in 32 verschiedenen Ländern aktiv. Coinbase ist eine von nur drei Firmen, die die New Yorker BitLicense erhalten haben, GDAX bietet BTC, ETH und LTC an. GDAX ist eine Kryptowährungsbörse, die USD, EUR und GDP ein- und auszahlen lässt. GDAX erhebt Gebühren in Höhe von 0,1% – 0,25% pro Trade, abhängig von dem Volumen des Händlers und der Kryptowährung, die gehandelt wird.

2) Außerbörslicher Handel (OTC-Märkte)

Over -the-Counter (OTC)-Märkte im Kryptowährungsbereich sind Internetportale, die es Handelspartnern ermöglichen, individuelle Verträge abzuschließen. Ein Hauptgrund für die Popularität von OTC-Märkten für Kryptowährungen besteht darin, dass eine persönliche Identifikation oftmals nicht erforderlich ist. Die bekanntesten OTC-Märkte sind localbitcoins.com mit Sitz in Finnland und bitcoin.de mit Sitz in Deutschland. Bei vielen Transaktionen im außerbörslichen Handel fallen keine fixen Gebühren an. OTC-Märkte bieten jedoch auch Treuhandservices an, die Kunden gegen eine Gebühr in Anspruch nehmen können. LocalBitcoins.com berechnet dafür zum Beispiel 1% des hinterlegten Betrags.

3) Kryptowährungs-Brokerages

Zusätzlich zu Kryptowährungsbörsen und OTC-Märkten verfügt die Welt der Kryptowährungen mittlerweile auch über Pendants zu traditionellen Investmentbanken wie Goldman Sachs. Brokerages übernehmen hier bereits die Rolle von Investmentbanken, indem sie jungen Unternehmen bei der Durchführung von Initial Coin Offerings helfen, Treuhandkonten einrichten, qualifizierte Anleger ausmachen und Geschäfte effizient abwickeln. Brokerages berechnen dafür ähnlich wie traditionelle Investmentbanken einen Prozentsatz des Gesamtumsatzes der ICO als Gebühr. Für vermögende Privatpersonen, die in Kryptowährungen investieren möchten, bieten sie auch maßgeschneiderte Dienstleistungen an. Dieser Service finanziert sich durch die Differenz zwischen dem Preis, zu dem der Broker die Kryptowährung an einer Börse kauft oder verkauft, und dem Preis, den er dem Kunden berechnet. Bitcoin Suisse, das grösste Kryprowährungs-Brokerage-Unternehmen in Europa, weist bereits einen monatlichen Umsatz von mehr als 150 Millionen Dollar auf. Weitere erfolgreiche Brokerages sind Coinfinity aus Graz und BitPanda in Wien.

Fazit

Kryptowährungen und die Blockchain-Technologie werden mehr und mehr zu alltäglichen Begriffen. Die Kapitalisierung des Kryptowährungsmarktes ist von de facto Null im Jahr 2010 auf über $430 Milliarden im Jahr 2017 angestiegen. Die Gesamtrendite von mehr als einer Million Prozent hat das Interesse an der Technologie angeheizt. Zahlreiche schlaue Köpfe und Investoren wurden bereits angelockt. Der Krypto-Markt gewinnt immerzu an Effizient und bringt neue, dezentrale Formen traditioneller Finanzintermediäre, Börsen, Brokerages, Derivate und Kreditkarten hervor.

Die Auswirkungen dieser Technologien auf die Welt bleiben jedoch unklar. Der Open-Source-Charakter der Blockchain-Software erlaubt es jedem, Nakamotos Erfindungen für die Entwicklung neuer Technologien zu nutzen. Gleichzeitig könnten Regierungen versuchen, weitere Innovationen zu unterdrücken, wenn sie erkennen, dass die frei verfügbare Blockchain-Technologie allzu revolutionär ist.

Mit dem „Crypto Research Report“ möchten wir Ihr Wegweiser im Krypto-Universum sein und Ihnen mit kritischer Analyse zur Seite stehen. Der sich ständig weiterentwickelnde Kryptowährungsbereich benötigt eine verlässliche Quelle für qualitativ hochwertiges Research, und Incrementum hat die Herausforderung angenommen. Wir wünschen Ihnen eine informative und lehrreiche Lektüre unseres ersten Reports. Der Rest dieser Ausgabe enthält exklusive Interviews, statistische Analysen verschiedener Kryptowährungen und hilfreiche Einblicke in häufig gestellte Fragen.

Bitte senden Sie uns Ihr Feedback zu unserem ersten Bericht per E-Mail an [email protected].

[1] Nakamoto, S. (2008). Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System.Abgerufen von https://bitcoin.org/bitcoin.pdf

[2] Coinmarketcap.com

[3] Hong, K. (2016). Bitcoin as an alternative investment vehicle. Abgerufen von https://link.springer.com/content/pdf/10.1007%2Fs10799-016-0264-6.pdf und Brière, M., Oosterlinck, K. & Szafarz, A. Virtual currency, tangible return: Portfolio diversification with bitcoin. Journal of Asset Management (2015) 16: 365. Abgerufen von: https://doi.org/10.1057/jam.2015.5

[4] ICO und TGE haben die gleiche Bedeutung. Um ICOs weniger wie IPOs aussehen zu lassen, haben manche Anwaltskanzleien wie MME in Zug den Entwicklern empfohlen traditionelle Finanzbegriffe zu vermeiden die den Autoritäten signalisieren könnten, dass Kryptowährungen Sicherheiten sind.

[5] Ritter, J. R. (1991). The long-run performance of initial public offerings. The Journal of Finance, 46(1), 3–27.

[6] Bitcoin Suisse hat sein Netzwerk an Kryptowährungsautomaten im November 2017 verkauft.

[7] Peterson, B. (2017, Aug. 10) Bitcoin exchange Coinbase confirms its unicorn status with $1.6 billion valuation. Business Insider. Abgerufen von http://www.businessinsider.com/coinbase-now-unicorn-valuation-series-d-funding-2017-8

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